Il semble définitivement entendu que 1.la mondialisation aggrave l'instabilité des flux financiers; 2. que celle-ci est dangereuse car susceptible d'engendrer une crise économique mondiale; et 3. qu'en conséquence il est impératif de renforcer les mécanismes de gouvernance monétaire mondiale.Tel est le message que diffusent les partisans d'une "taxe Tobin" sur les transactions financières.

La réalité est différente. Les travaux de recherche les plus récents confirment que, même si les marchés sont loin d'être parfaits, leur résilience est beaucoup plus grande qu'on ne le croît généralement. Leur volatilité n'implique pas qu'il soit nécessaire de faire appel à de nouvelles institutions mondiales. Au contraire.

Il y a quelques mois, le CATO Institute a publié un excellent document qui répond systématiquement à la plupart des arguments traditionnellement utilisés par les anti-mondialisation pour justifier le retour à des formes nouvelles de contrôle des flux de capitaux. Il s'agit du Policy Analysis n°403, signé de Christopher Hartwell, un économiste de la firme EMP Financial Advisors, sous le titre : "The Case against Capital Controls Financial Flows, Crises, and the Flip Side of the Free-Trade Argument.

1. Il s'agit d'élever un rempart contre la volatilité des mouvements de capitaux. C'est le point de vue présenté de manière on ne peut plus claire par le Premier Ministre de Malaisie lorsqu'il déclare : "L'économie mondiale a besoin de stabilité. Il n'y a rien de mal à mettre en place un mécanisme ayant pour objectif de contrôler les fluctuations trop brutales des marchés des changes. Ca ne fera de mal à personne. Les seuls gens à qui cela risque de ne pas plaire sont ceux qui travaillent avec les devises. Le reste du monde en tirera avantage. Alors pourquoi les protégeons-nous ? Pourquoi seraient-ils si importants, au point d'accepter qu'ils se comportent de manière non transparente, et que leur activités continuent d'échapper à tout encadrement réglementaire ? ". Cet argument suppose que la mise en place de contrôles suffirait pour éviter que ne se reproduisent les formidables retournement de situation sur les marchés de devises enregistrés au moment de la crise asiatique de 1997-98.
2. Il faut contrôler les mouvements de capitaux pour éviter les processus de contagion. Cet argument va de pair avec le précédent. Grâce aux contrôles il serait possible d'éviter que la panique financière se propage aveuglement d'un pays à l'autre.
3. Il est nécessaire de protéger les marchés financiers des économies en développement dans leur phase d'émergence. Leurs arrangements institutionnels sont encore trop fragiles pour les laisser affronter sans protection la concurrence du monde de la grande finance internationale. Il s'agit de les protéger des spéculations indues pour leur laisser de temps de grandir, de se structurer et d'acquérir tout le savoir faire financier.
4. Les contrôles sont une mesure temporaire et efficace de dernier recours lorsqu'un Etat a besoin d'un peu de temps devant lui pour remettre de l'ordre dans son économie. L'éléments le plus important de cet argument est que, dans de telles circonstances, on a besoin d'un taux de change stable pour éviter qu'une évasion massive des capitaux ne compromette tout espoir à long terme de développement rapide (par exemple en y imposant des taux d'intérêt prohibitifs, ou encore en entraînant le pays dans l'hyperinflation).

Un mode de pensée mercantiliste

Tous ces arguments partagent les mêmes fondements théoriques. Ils découlent de la vieille croyance mercantiliste selon laquelle le libre échange des biens ou des capitaux n'est jamais qu'un jeu à somme nulle, et que toute entrée de capitaux est par définition un "bien" alors que toute sortie est un "mal". Cette croyance est tout aussi erronée lorsqu'il s'agit de flux financiers que lorsqu'on l'applique aux échanges de biens et services.

La volatilité est généralement vue comme le grand risque qui menace l'économie ou les marchés financiers des pays émergents, tout comme les mouvements de capitaux à court terme susceptibles de repartir du jour au lendemain jouent le rôle de croquemitaine des pays en développement. Ce n'est pas pour rien qu'on utilise pour les décrire le terme de "hot money", et que ceux dont c'est le métier que de gérer de tels investissements sont présentés comme des "spéculateurs". Alors que les investissements directs à l'étranger bénéficient d'un préjugé favorables - parce qu'il s'agit d'actifs tangibles : des usines que l'on construit, des emplois que l'on crée - , les investissements courts sont assimilés à des opérations sans intérêt économique propre, plutôt susceptibles de causer du tort aux pays qui les accueillent en raison de leur volatilité, et donc de la menace de les voir ressortir aussi vite qu'ils sont entrés.

En réalité, tous les investissements qu'ils soient courts ou longs, ou qu'ils se présentent sous la forme de capitaux liquides ou de placements industriels directs, ont les mêmes effets positifs sur la croissance. En 1998, dans un travail appelé à faire date, des économistes ont étudié, dans 18 pays émergents, pour la période des années 1970 jusqu'en 1994, quels étaient les effets sur la croissance des capitaux investis dans des portefeuilles de valeurs mobilières locales, comparés aux investissements industriels directs. S'il est vrai que les financements longs directs sont ceux dont l'effet sur la croissance est le plus prononcé, "il n'en reste pas moins, expliquent-ils, qu'on observe une nette corrélation positive entre la part des mouvements de portefeuille par rapport au PIB et la croissance économique". Plus leur part dans le PIB est importante, plus les gains de croissance sont élevés. L'impact de toutes les formes d'investissements étrangers sur la croissance est resté constant au cours des 30 dernières années, alors même que, d'un côté, la part des financements bancaires directs aux gouvernements de ces pays (mais pas ceux des banques au secteur privé) ne cessait de décliner, et que, de l'autre, le montant des investissements privés tant directs que de portefeuille explosait.

Compte tenu des avantages économiques que ces flux de capitaux apportent aux pays émergents, que se passe-t-il lorsque soudainement le mouvement se renverse et que l'argent repart ? La recherche empirique sur les conséquences macroéconomiques des mouvements de capitaux est actuellement en plein essor. Ses premiers résultats réfutent l'idée que cette instabilité des capitaux nuirait nécessairement à la croissance. Il y a peu de temps, des économistes ont publié un papier qui étudie le comportement des investisseurs étrangers en Corée pendant la crise asiatique. Ses auteurs ont passé au crible les données journalières de la Bourse de Séoul pendant toute la période allant de novembre 1996 jusqu'aux derniers jours de 1997. Le marché s'est trouvé complètement écrasé par les évènements. Un dollar investi en Corée au 1^er Octobre 1997 ne valait plus que 30cents moins de trois mois plus tard. Etait-ce la faute des capitaux étrangers ? Dans quelle mesure la spéculation internationale et le comportement "moutonnier" des investisseurs étaient-ils responsables de cette exceptionnelle volatilité ?

Apparamment, selon les responsables de cette étude, la réponse est négative. La vérité, font-ils remarquer, est que "le taux de rendement des actions coréennes a été beaucoup plus affecté par le changement d'attitude des acheteurs coréens eux-mêmes que par le retrait des investisseurs étrangers. Au cours des trois derniers mois de 1997, la corrélation entre la baisse des rendements du marché et le montant des ventes étrangères est faible… ce qui fait qu'il n'existe aucune preuve empirique convaincante de ce que l'investissement étranger aurait été un facteur décisif de déstabilisation du marché au cours de cette période." Les chercheurs ont même tenu compte de ce que la réglementation boursière coréenne impose des mécanismes de prix-plancher (tout comme à Wall Street où la cotation est arrêtée si un titre chute de plus de 8 % au cours d'une même séance). Ils ont supposé qu'un titre qui connaîtrait une telle chute, recommencerait à baisser le lendemain, déclenchant ainsi un processus cumulatif. Mais leurs données montrent que leurs conclusion sur le rôle non déstabilisateur des placements étrangers reste valable même en tenant compte de l'existence de ces réglements. Les capitaux étrangers n'ont pas aggravé la volatilité du marché.

A l'inverse, il est important de remarquer que les flux de capitaux ont un effet économique stabilisateur. Pour une nation en plein développement, la libéralisation est sa propre récompense. Les modèles internationaux de placement d'actifs (international asset pricing models) utilisés par les financiers font apparaître que libérer les marchés financiers et les mouvements de capitaux a pour conséquence de réduire le coût d'accès aux capitaux en mettant les agents économiques nationaux et étrangers à même de mieux se partager les risques. Il est normal que les marchés des pays émergents soient plus volatiles en raison de leur moindre expérience financière, mais aussi de leurs situations politiques plus incertaines. Mais la libéralisation financière leur permet de se couvrir contre cette volatilité en repartageant leurs risques avec les investisseurs étrangers dotés d'une plus grande expérience, ce qui permet ainsi d'éliminer une partie du risque systémique. De récentes recherches empiriques menées par Peter Henry de la Stanford Business School confirment que la libéralisation des marchés financiers s'accompagne partout d'une montée de l'indice des valeurs boursières. De même, logiquement, tout processus de libération des flux de capitaux doit s'accompagner "d'un accroissement du montant des investissements physiques dans la mesure où la baisse des coûts pour lever de nouveaux capitaux signifie que des projets qui précédemment avaient une valeur nette négative, et étaient donc ajournés, voire annulés, faute de rentabilité anticipée, vont désormais bénéficier d'une valeur nette positive, et pouvoir ainsi être entrepris". Dans une étude de 1998, l'Organisation Mondiale du Commerce vante les bienfaits stabilisateurs de la libéralisation en notant non seulement les gains financiers engrangés par les pays concernés, mais aussi et surtout que ce sont les pays qui ont le plus largement ouverts leurs marchés à la concurrence qui ont en définitive bénéficié de la plus grande stabilité financière.

Paradoxalement, les politiques de contrôle des capitaux sont un facteur d'aggravation de l'instabilité des marchés dans la mesure où elles conduisent à favoriser les agents économiques les plus craintifs par rapport à ceux qui sont davantage prêts à prendre des risques (exactement l'inverse de ce qui est recherché). Les contrôles sur les mouvements de capitaux agissent comme une sorte de garantie de l'Etat offerte aux investisseurs qui ont pris trop de risques sur les marchés internationaux - et qui risquent de souffrir d'un retournement brutal de la conjoncture - qu'en tout état de cause une partie de leurs pertes sera prise en charge par les pouvoirs publics. Les contrôles créent ainsi ce que l'on appelle un "aléa moral" - c'est à dire qu'au lieu d'encourager les agents économiques à adopter des comportements plus prudents, ils leur fournissent une sorte de bouclier à l'abri duquel ils se trouvent encouragés à se lancer dans des investissements domestiques impliquant davantage de prise de risque.

L'argument de la contagion

L'un des avantages les plus souvent cités serait que les contrôles engendrent une externalité positive : en stoppant l'émergence d'un processus de crise économique et financière dans un pays, ils éviteraient aux autres de se trouver contaminés à leur tour par effet de contagion. Dans son magazine trimestriel Finance et Développement, le Fond Monétaire International écrit : "Ainsi que la crise financière de la seconde moitié de 1997 l'a amplement démontré, la mondialisation financière comporte de très gros risques dans la mesure où l'instabilité observée dans un pays est ainsi susceptible de s'étendre presque instantanément aux autres". La succession de crises qui ont frappé les pays émergents au cours des évènements de 1997-98 semble le résultat d'un changement de climat conduisant les investisseurs à considérer que les marchés émergents représentaient désormais un mauvais risque et qu'il était donc temps de chercher des cieux meilleurs pour ses investissements. Les contrôles de capitaux sont en principe un moyen qui doit calmer l'humeur changeante des investisseurs et les ramener à une évaluation plus rationnelle de la situation.

En fait les investisseurs internationaux sont loin de se comporter comme des moutons à chaque fois qu'une crise éclate. Leur comportement est en réalité parfaitement rationnel. Le mécanisme qui déclenche les phénomènes de contagion n'est pas autre chose qu'un manque d'information. Les marchés vivent de l'information. C'est elle qui les nourrit et les fait prospérer. Cette information leur est communiquée par le mouvement des prix relatifs des ressources et des actifs. Si ces signaux de prix se trouvent faussés parce que l'information qu'ils véhiculent est insuffisante et incomplète, le résultat en est un niveau d'investissement sous optimal. Mais au fur et à mesure que de nouvelles informations leur parviennent, ils vont réviser leurs premiers jugements. Tant qu'ils ne disposent pas d'informations leur disant le contraire, la tendance naturelle des investisseurs est de considérer que ce qui est valable pour un pays donné l'est également pour tous les autres pays de même catégorie, dont les structures de marché sont à peu près équivalentes. C'est cela qui donne naissance au mécanisme apparent de "contagion" d'un pays à l'autre.

Des économistes de la Réserve Fédérale américaine ont modélisé ce mécanisme. Prenant comme hypothèse de départ que les capitaux affluant dans un pays sont extrêmement volatiles, ils expliquent que "la présence d'une information incomplète, plus le processus d'apprentissage qui s'ensuit, suffisent à engendrer un niveau d'instabilité financière très supérieur aux à coups normaux d'une économie en voie de développement". Toutefois, au fur et à mesure que l'information arrive, le niveau de volatilité tend à se réduire . Les investisseurs considèrent que "ce qui se passe dans un pays les informe sur ce qui se passe, ou peut se passer dans les autres pays. Ainsi, par exemple, l'observation d'une rentabilité faible dans un pays conduit à penser que les chances de ne pas y être exposé à la mise en place de contrôles ont diminué, mais que cela est également vrai pour d'autres pays". L'intensité de ce processus de contagion dépend de caractéristiques régionales. "Par exemple, aux yeux des investisseurs, ce qui se produit en Thaïlande en dit plus sur ce qui risque de se passer dans les autres pays du Sud-est asiatique, que ce qui se passe au même moment au Mexique".

Par ailleurs, plus un pays pratique une politique de libéralisme économique et financier, plus il y a de chances que ce pays contribue en fait à réduire ces effets de contagion. C'est le cas par exemple de Singapour, qu'on a souvent pris comme bouc-émissaire pour les malheurs qui se sont abattus sur la Thaïlande, et que l'on a généralement considéré comme l'un des maillons essentiels de la chaîne de transmission de la crise asiatique de 1997-98, en raison de la faible dimension de son territoire et des liens historiques particuliers qui l'unissent traditionnellement à son grand voisin. Pourtant Singapour n'a été que marginalement touché par la débâcle asiatique de cette période. Ce fut aussi le pays qui a récupéré le plus vite, avec un taux de croissance moyen de près de 10 % par ans au cours des dernières années. Singapour s'est même remis des évènements plus vite que Hong Kong, pourtant traditionnellement considéré comme le rempart traditionnel du capitalisme et du libre marché en Asie - mais dont les performances économiques se sont singulièrement affaiblies depuis son intégration politique à la République chinoise. L'une des raisons de la résistance de Singapour tient simplement à ce que cet Etat-cité est aussi l'une des économies les plus libres et les plus ouvertes au reste du monde en Asie du sud-est. A.T. Kearney, par exemple, place Singapour en tête de son indice de mondialisation 1998. C'était à cette époque, semble-t-il, l'économie la plus mondialement imbriquée. Disposant de réseaux financiers bien intégrés et très ouverte sur les marchés mondiaux, Singapour n'a que marginalement souffert du mouvement de contagion qui a balayé la région. Son économie a en quelque sorte absorbé le phénomène.

Le vieil argument de la protection des économies dans l'enfance

Un autre argument qui court souvent s'appuie sur la veille théorie selon laquelle il conviendrait de protéger les industries adolescentes contre les effets déstabilisateurs d'une concurrence internationale incontrôlée. Les contrôles de capitaux permettraient d'éviter le recours aux protections tarifaires tout en obtenant le même résultat; à savoir aider les sytèmes financiers naissants des pays émergents à surmonter les difficultés inhérentes à leur relative inexpérience dans un univers de concurrence généralisée - sans attirer la colère de l'Organisation mondiale du commerce en charge de veiller à ce qu'il n'y ait pas de protection déloyale. Même si cela ne concerne que les services et activités financières, il n'en demeure pas moins que cette forme d'intervention reste une forme déguisée et insidieuse de politique industrielle comme une autre, susceptible d'être manipulée pour écarter la concurrence étrangère.

La politique industrielle était particulièrement à la mode dans les années quatre vingt, dans la foulée du "miracle asiatique", alors que les experts et responsables économiques de tous poils applaudissaient des deux mains la capacité exceptionnelle des japonais ou des coréens à soi disant sélectionner et faire gagner les meilleurs. C'était l'époque où l'exemple des valeurs asiatiques était porté au pinacle et où tout le monde vantait les avantages de développer un tissu extrêmement étroit de relations entre l'Etat et le secteur des affaires. L'époque aussi où tout un tas de modèles étaient élaborés pour justifier la nécessité de faire appel à l'Etat afin de corriger les défaillances des mécanismes de coordination et d'allocation du marché. Mais ce qui s'est passé ensuite en Asie orientale, à partir des années 1990, a démontré que les politiques industrielles ne permettent pas davantage de découvrir les "winners" de demain qu'un individu n'a de chance de tirer le gros lot à la loterie nationale. La conclusion des dix années de crise que vient de connaître le Japon est que, pour s'en sortir, celui-ci doit désormais abandonner les vieilles méthodes de corporatisme industriel dont on disait il n'y a pas si longtemps qu'elles étaient le secret de sa réussite. Favoriser une industrie au détriment d'une autre fausse le fonctionnement de l'économie, et il n'existe pas d'argument qui justifie qu'un pays accepte le coût de ces distorsions pour simplement avoir le plaisir de produire plus d'acier ( plus de textiles, ou plus de quoi que ce soit).

Alors qu'on ne trouve plus personne pour vanter les mérites du protectionnisme commercial, le contrôle des capitaux est un autre moyen utilisé par les Etats pour s'immiscer dans les affaires économiques et industrielles afin de favoriser leurs industries nationales au détriment des secteurs les plus orientés vers le marché international. Ces contrôles faussent la distribution du crédit bancaire au profit des secteurs servant en priorité le marché national ( ce qui est une forme d'allocation du crédit beaucoup plus risquée que de prêter aux secteurs davantage engagés dans le commerce international en raison, d'une part, de la plus grande probabilité de voir ces politiques domestiques changer un jour ou l'autre d'orientation, et, d'autre part, de la moindre liquidité des placements) au détriment de ceux qui bénéficient d'une meilleure diversification internationale de leurs risques. De même, ils avantagent les investissements domestiques dont la principale source de financement vient précisément de ces banques dont l'équilibre est d'autant plus fragile qu'elles travaillent pour un marché à faible liquidité. Finalement, ces mesures de contrôles sont un obstacle au libre commerce des biens et des services.

Lorsqu'il a recours à de tels contrôles, l'Etat fait bien plus que seulement perpétuer les dysfonctionnements dont son intervention est responsable. Il fausse également le processus d'accumulation d'information et d'expérimentation. Comme c'était le cas avec les régimes de protection commerciale du milieu du 20^ème siècle, les secteurs financiers ainsi mis à l'abri s'habituent à la protection, et leur capacité d'adaptation aux évolutions nouvelles des marchés internationaux s'en trouvent profondément émoussée. C'est seulement à travers leur propre expérience, et leur propre capacité à tirer les leçons de leurs erreurs, que les marchés financiers nationaux trouvent les connaissances et le savoir-faire nécessaires. Ce n'est pas en restant à l'abri des vicissitudes du marché international que les banques et établissements financiers nationaux apprendront à se comporter de manière concurrentiellement efficace. Dans ces conditions la moindre crise se transforme rapidement en tragédie économique. Ainsi qu'un document de l'OCDE le souligne, "il n'y a pas de doute que plus les marchés et les institutions financières d'un pays s'aguerrissent sous la pression de la concurrence, plus les avantages de la libéralisation des mouvements de capitaux l'emportent sur les inconvénients".

Ce sont les erreurs répétées des intermédiaires financiers qui font que les marchés deviennent de plus en plus efficaces. C'est ainsi qu'un ancien économiste de la Banque mondiale souligne que "la manière dont les pays d'Amérique latine ont répondu aux crises des années 1980, puis à celle des années 1994-95, faire clairement apparaître que les pays qui en ont été victimes ont su en tirer des leçons positives". Sous prétexte de les protéger, en réalité les contrôles de capitaux ont pour effet de suspendre le processus d'apprentissage qui normalement permet aux institutions financières locales de progresser dans leurs méthodes de gestion, ainsi que dans leur capacité à affronter la concurrence (..)

Le problème de la volatilité

Compte tenu de tous leurs défauts, l'argument le plus fondamental contre les contrôles reste encore leur incapacité congénitale à atteindre les objectifs mêmes pour lesquels ils ont été conçus. Parmi ceux-ci le plus important est celui selon lequel contrôler les mouvements de capitaux permettrait de réduire la volatilité des marchés. Là, comme ailleurs, les contrôles s'avèrent en réalité totalement inefficaces. Même lorsqu'il n'ont qu'un caractère temporaire, le résultat est, que lorsqu'on les supprime, la volatilité est encore plus forte. Les marchés ont la mémoire longue; lorsqu'un pays a eu recours à de telles mesures, les marchés anticipent automatiquement que la probabilité de le voir y recourir à nouveau est élevée. La conséquence est qu'un tel pays va attirer plutôt plus de capitaux courts, et moins de capitaux longs. L'investissement long s'y trouve évincé au détriment des placements courts. C'est la remarque qu'ont fait les financiers au lendemain des mesures adoptées par la Malaisie : "cela va transformer le pays en véritable trou noir pour les placements en valeurs mobiliaires, et en détourner tous les investisseurs". Même le Chili a connu quelques problèmes à la suite de ses contrôles "temporaires" sur les mouvements de capitaux. Sa politique de réserves obligatoires a créé une incertitude sur les marchés : "la seule menace de voir cette taxe implicite sur les capitaux renaître un jour a empêché les banques et les agents de change étrangers d'investir en actions chiliennes dans la mesure où ce qu'ils espéraient y gagner risquait de s'évaporer d'un jour à l'autre".

Par ailleurs, il ne sert à rien de croire que c'est en finâssant avec leur calendrier qu'on limite les effets pervers de telles mesures (par exemple en agissant plus tôt de manière préventive, en réponse à certaines évolutions macroéconomiques visibles, au lieu d'attendre de s'y trouver contraint par une situation d'urgence). De telles actions préventives - les mettre en place avant que le pays soit obligé de dévaluer, alors qu'on voit le déficit de la balance des paiements se creuser - accélèrent plus qu'elles ne freinent l'exode des capitaux. Une étude réalisée en 1993 a montré que 7 pays sur 10, parmi ceux ayant eu recours à de telles mesures préventives, ont en définitive connu une aggravation de la fuite des capitaux.

Encore plus déplaisant pour les pays qui subissent le poids de tels contrôles est le fait qu'ils se révèlent généralement très poreux et qu'ils ne procurent pratiquement aucun des avantages espérés. Comme pour le marché noir des devises, il existe de multiples manières d'échapper aux contrôles. Ainsi qu'un professeur de l'Université de Californie à Los Angelès, Sebastian Edwards, le souligne : "La législation sur le contrôle des mouvements de capitaux n'est pas toujours appliquée avec rigueur. Dans tous les pays, le secteur privé a toujours trouvé les moyens de les contourner". L'OCDE en a fait le catalogue : falsification des factures, délais et reports dans le travail administratif, effets de substitutions entre différents circuits, corruption, contrebande… A ces moyens traditionnels s'ajoutent aujourd'hui des instruments nouveaux parfaitement légaux tels que les produits financiers dérivés. Et plus l'application de tels contrôles dure, plus les entreprises privées deviennent expertes à les contourner.

Pour qu'ils atteignent réellement leurs objectifs il faudrait que les contrôles imposent des coûts économiques prohibitifs. Pour casser par exemple un afflux de capitaux il faudrait que les emprunts à l'étranger fassent l'objet d'un taux d'imposition implicite extrêmement élevé, ce qui ne pourrait pas ne pas se répercuter sur le coût domestique du capital. Ajoutons à cela la difficulté de s'assurer que ces contrôles ne soient vraiment que "temporaires", il est normal que les pays qui y sont assujettis découvrent finalement que "les avantages économiques qu'ils sont censés rapporter sont limités". Le pays va se retrouver "avec des taux d'intérêt plus élevés une fois l'effet du choc initial absorbé, et qui vont en définitive coûter au pays plus cher que ce que celui-ci retire du fait que ce choc aura été moins violent qu'il n'aurait été s'il n'y avait pas eu de contrôles".

Le faux exemple de la Malaisie.

L'expérience malaise offre une occasion unique de vérifier si les contrôles de capitaux sont vraiment efficaces dans un environnement international qui se libéralise. A de nombreuses occasions, le Premier Ministre Mahathir a souligné que la principale raison pour la mise en place des mesures prises en septembre 1998 était de lutter contre la volatilité. Pour ne pas "perdre en une nuit les progrès réalisés au cours des quarante dernières années", Mahathir entreprît de fermer l'accès du marché malais aux capitaux étrangers et d'interdire la sortie d'actifs libellés en monnaie locale malaise.

Le paradoxe de cette méfiance de la Malaisie à l'égard de la "hot money" était qu'en réalité ce pays avait toujours bénéficié d'une part d'investissements industriels directs par rapports aux investissements de portefeuille plus importante que la moyenne. A l'inverse de la Corée et de la plupart des autres pays d'Asie du sud-est, la Malaisie avait très tôt entrepris de libéraliser ses échanges financiers, permettant par exemple aux investisseurs étrangers de participer au développement de la bourse de Kuala Lumpur dès sa création en 1973. Dans les années 1990, le pays connut un taux de croissance élevé de 8 à 9 % par an, ce qui attira incontestablement les capitaux. Les capitaux privés étrangers ont joué un rôle décisif dans le décollage de l'économie malaise. Ils représentaient 17,4 % de son PIB en 1993. A la fin des années 1980, début des années 1990, la Malaisie était l'un des principaux pays d'acceuil pour les investissements industriels directs.

En fait, à cause de la structure historique de ses flux de capitaux, la Malaise était le pays qui semblait le mieux équilibré pour résister à une tempête du genre de celle qui se déclencha en 1997. Sa dette extérieure à court terme était très inférieure à celle de la plupart de ses voisins. D'ailleurs, le gonflement de cette dette était un phénomène somme toute relativement récent, datant pour l'essentiel d'après 1993, et qui s'expliquait principalement par deux raisons. D'abord le ralentissement du marché mondial des semi-conducteurs qui privait le pays de sa principale ressource d'exportation. En panne de capîtaux pour soutenir leur rythme de croissance effréné, la plupart des entreprises malaises se sont alors tournées vers l'endettement à court terme. Ensuite, et d'une importance encore plus grande que ce retournement cyclique conjoncture, il y a l'entêtement de Mahathir a vouloir réaliser à tout prix son grand projet de "Vision 2020", un plan conçu en 1991 pour transformer le pays en une véritable nation industrielle d'ici à vingt ans. Ce plan comportait toute une série de grands projets publics de prestige - tels que autoroutes, ponts, infrastructures…. - qui n'apportaient que peu de valeur ajoutée à l'économie mais drainaient ses ressources. Le financement de ces projets de nature politique était de plus en plus assuré par des prêts à court terme, dont les conditions étaient très sensibles à l'évolution de l'environnement économique extérieur. Ainsi, une économie qui jusque là avait su protéger son système bancaire et attirer les investissements industriels mieux que les autres se trouvait, par la faute d'ambitions politiques et d'une conception planificatrice malavisée, dépendre à son tour de plus en plus de financements courts.

Que s'est-il passé depuis que la Malaisie a mis en place son système de contrôle sur les flux financiers ? Après une baisse de son PIB de 7,5 % lors de la crise de 1998, le pays a bénéficié d'une certaine reprise qui devait se confirmer en 2001. Mais cette reprise de l'économie malaise n'a pas grand chose à voir avec les contrôles. Elle s'explique principalement par la coïncidence forfuite de plusieurs évènements et choix politiques datant d'avant la mise en place du dispositif : le fait par exemple que l'Etat malais bénéficiait d'un excédent budgétaire au moment du déclenchement de la tempête (ce qui laissait au gouvernement une marge de manœuvre pour soutenir et relancer l'économie); un taux d'épargne élevé (34 % du PIB) qui permettait aux sociétés touchées par les mesures de bénéficier sur place d'une source alternative de financement; enfin, la forte ouverture traditionnelle du pays sur les marchés mondiaux qui a favorisé un fort développement des exportations (dont 20 % se font à destination des Etats-Unis). Le boom des exportations s'explique également par la décision de la Malaisie de fixer le taux de change de sa monnaie à 3,8 ringgits par dollar, ce qui constituait une dévaluation sensible par rapport aux autres monnaies de la région.

En 1999 et 2000, c'est essentiellement la consommation intérieure qui a tiré la reprise, avec une croissance annuelle de plus de 8 %. En revanche, les investissements se sont quasiment arrêtés. Les projets d'investissements dans l'industrie manufacturière ont baissé de 25,8 % en 1999, après une chute de 45 % l'année précédente. A cela s'est ajouté le fait que la plupart des sociétés atteintes par la crise ont pour la plupart conservé les mêmes managers. Il n'y a quasiment pas eu de restructuration industrielle.

Ainsi c'est sans doute une erreur que de croire que les mesures de contrôles auraient contribué à la reprise. Lorsque la décision fut prise de les mettre en place, le ringgit avait déjà dévalué de plus de 34 % par rapport à son taux de change de Juillet 1997, le mois où la crise éclata en Thaïlande - soit une bonne année et deux mois après que tout se soit déclanché. A cette date, le mouvement d'exode des capitaux avait déjà pratiquement pris fin. Le magazine The Economist a lui-même noté que les contrôles "ont été mis en place si tardivement, et appliqués de manière si limitée, qu'ils n'ont en définitive eu que peu d'influence". Il écrit aussi que "s'ils avaient été imposés à un stade plus précoce de la crise, la Malaisie aurait certainement eu beaucoup plus de mal à s'en sortir". De fait, la Malaisie n'a pas été le seul pays d'Asie du sud-est à connaître un tel redressement tant du point de vue de la bourse, de ses performances boursières que pour ses réserves de change. Les autres ont fait quasiment aussi bien, sans contrôles. Mais alors que ceux-ci ont vu leurs monnaies se redresser, ainsi que reprendre le mouvement des investissements directs, ce n'est pas le cas de la Malaisie : sa monnaie reste fixée à un taux sous-évalué, et le retour des investissements directs se fait attendre. Il en va de même pour les dettes à court terme. Leur volume absolu a à peine diminué (même si elles baissent en proportion des réserves de change), alors que dans les autres pays qui n'ont pas eu recours au contrôle des capitaux, la réduction de l'endettement extérieur est très nette tant en valeur absolue que relative (notamment en Thaïlande, aux Philippines et en Indonésie; en Corée, l'endettement extérieur est nominalement plus élevé mais a baissé par rapport au montant des réserves)… La reprise de l'économie malaise s'est ainsi faite sur des bases beaucoup plus fragiles que dans les autres pays de la région.

NOTES

1-Interview du Premier Ministre malais dans la Far East Economic Review,24 Juin 1999.

2 -Robert Wade and Frank Veneroso,"The Gathering World Slump and the Battle Over Capital Controls", New Left Review, Septembre-Octobre 1998.

3 - Sveinbjorn Blondal et Hans Christiansen, "The Recent Experience with Capital Flows to Emerging Market Economies", OECD Working Paper ECO/WKP(99)3, février 1999,p.9.

4 -Malcom Dowling, "The Case for an Asian Return to Fixed Exchange Rates", International Herald Tribune, 2 juillet 1998.

5 -William C. Gruben et Darryl McLeod, "Capital Flows, Savings, and Growth in the 1990s", Quaterly Review of Economics and Finance 38, n03 (Automne 1998), pp.287-301 Ibid. p.288

6 -Hyuk Choe, Bong-Chan Kho, et René M. Stuls, "Do Foreign Investors Destabilize Stock Markets ? The Korean Experience in 1997", Journal of Financial Economics, 54, n°2 (1999) Ibid. p.229 Ibid. p.262

7 -Peter B. Henry, "Stock Market Liberalization. Economic Reform and Emerging Market Equitt Prices", Journal of Finance, à paraître.

8 - Economic Research and Analysis Division, World Trade Organization, "Financial Services, Trade, Capital Flows, and Financial Instability", Staff Working Paper ERAD 98-12, Décembre 1998

9 - Malcolm Knight, "Developing and Transition Countries Confront Financial Globalization", Finance and Developmen t, juin 1999.

10 - Une excellente étude sur le comportement des investisseurs est celle de Charles W. Calomiris et Joseph R. Mason, "Contagion and Bank Failures during the Great Depression : The June 1932 Chicago Banking Panic", American Economic review 87 (1997).

11 - Philippe Bachetta et Eric van Wincoop, "Capital Flows to Emerging Markets : Liberalization, Overshooting, and Volatility", National Bureau of Economic Research Working Paper 6539, avril 1998, p. 7

12 - Ibid. p. 16

13 - Ibid. p. 19 Ibid.

14 - Government of Singapore Web site,

15 - J.P. Morgan, Asian Financial markets : second Quarter 1999 (Singapore :J.P. Morgan, 1999).

16 - "Measuring Globalization", Foreign Policy, Janvier-Février 2001, pp. 56-65.

17 - Le principal tenant de cette thèse est Clyde Prestowitz qui ouvrit la boite de Pandore avec Trading Place (New York Basic Books, 1998), livfe dans lequel il plaide pour que les Etats Unis développent leur politique industrielle afin de combattre les importations japonaises.

18 - Dani Rodrik, "Coordination, Failures and Government Policy : A Model with Applications to East Asia and Eastern Europe", Journal of International Economics, n°s 1-2 (février 1996), : 1-22.

19 - Brink Lindsey and Aaron Lukas, "Revisiting the Revisionists : The Rise and Fall of the Japanese Economic Model", Cato Institute Trade Policy Analysis, n°3, 31 juillet 1998, p.1.

20 - Natalia T. Tamirisa, "Exchange and Capital Controls as Barriers to Trade", IMF Staff Papers 46, n°1 (Mars 11999) : 69-88

21 - Pierre Poret : "Liberalizing Capital Flows : Lessons from Asia", OECD Observer, n°214, (octobre Novembre 1998) : 37.

22 - Shahid Javed Burki, "Emerging Asia : Market Perceptions and Economic Reality", EMP Financial Advisors LLC, washington , 22 mars 2000.

23 - Dani Rodrik, "Who Needs Capital-Account Convertibility ?" , Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility, Essays in International Finance, n°27 (Princeton, NJ : Princeton University, février 1999).

24 - Wade and Veneroso, p.18

25 - Salvadore Valdes, "Capital Controls in Chile Were a Failure", Wall Street Journal,11 décembre 1998

26 - Sebastian Edwards et julio Santaella, "Devaluation Controversies in the Developing Countries", dans A Retrospective on the Bretton Woods System, Michael Bordo et Barry Eichengreen, (Chicago University Press, 1993); pp 405-460.

27 - Sebastian Edwards, "How Effective Are capital Controls ?", Journal of Economic Perspectives 13, n°4 (automne 1999): 65-84

28 - Blondal and Christiansen. P.M.Garber, "Derivatives in International Flows", National Bureau of Economic Research Working Paper n°6623, juin 1998..

29 - Carmen Reinhart et R. Todd Smith, "Temporary Capital Controls", manuscript.

30 - Ibid.

31 - "The Road Less Traveled", The Economist, 1er mai 1999.

32 - Voir David F. de Rosa, In Defense of Free Capital Markets, (New York : Bloomberg, 2001), p.185

33 - "Malaysia: The Short Term Outlook is Bright", Economist Intelligence Unit Country Briefing, 13 mars 2000.

34 - De Rosa, p.183 Ron Hood, "Malaysian Capital Controls", World Bank Working Paper n° 2536, Janvier 2001, p.1.

35 - "The Road Less Traveled".