Les opinions sont très partagées. Pour notre part, nous partageons l'avis que nous donnent Charles et Louis-Vincent Gave dans leur dernière étude de conjoncture mondiale (dont nous sommes heureux qu'ils nous aient autorisé à en reproduire ci-contre un substantiel extrait) : il n'y a pas de quoi s'affoler; la vigueur inattendue de la reprise mondiale, dans un contexte de resserrement monétaire US, joint aux effets que cela a entraîné sur les prix du pétrole, a provoqué une pénurie mondiale de liquidités en dollars qui explique l'ampleur persistante de la chute de l'euro ainsi que la récente baisse des cours de bourse.

Il s'agit en quelque sorte de la résultante d'un concours de circonstances assez exceptionnel, mais qui ne devrait pas se transformer en déroute, ni même durer. Les conditions objectives d'un sévère retournement de conjoncture - l'apparition de surcapacités notoires dans l'offre des nouvelles industries -, nous dit l'étude de Gaveco, ne sont pas réunies, malgré l'inquiétude que suscitent les résultats actuellement annoncés par de nombreuses entreprises.

Une chose est certaine : la situation actuelle n'a rien à voir avec celle de 1974. Elle ressemble plutôt à celle d'octobre 1998 lorsque la majorité des analystes prévoyaient quasiment la fin du monde, mais où le rebond qui a suivi a pris tout le monde à contrepieds.

En accompagnement, mais aussi en contrepoint de ce diagnostic, nous vous proposons des extraits de cinq autres documents qui ont attiré notre attention au cours des dernières semaines ::

• Jean-Jacques Rosa, dans un article du Figaro (20 octobre 2000),
• Daniel Yergin, le patron de Cambridge Research Associates, dans un article du Wall Street Journal ( 17 octobre 2000)
• Stephen Cechetti, professeur à Ohio State University, dans un commentaire adressé au Wall Street Journal (12 octobre 2000).
• David Fand, du Buchanan Center for Political Economy, dans un texte (de septembre 99) resté indédit.
• Steven Pearlstein ,du Washington Post Service, dans un article du International Herald Tribune en date du 19 octobre 2000.

Le texte du Professeur Fand est particulièrement intéressant en ce que son auteur, un monétariste de la pure lignée Friedmanienne, ami très proche du prix nobel d'économie James Buchanan, y exprime une vision très critique de la "nouvelle économie". A ses yeux le soi disant miracle américain des dernière années s'expliquerait uniquement par le fait que les USA ont profité d'une situation mondiale caractérisée par un volume considérable de ressources inutilisées - d'où une élasticité très élevée de l'offre qui a empêché le redémarrage de l'inflation.

Nous ne partageons pas cette analyse, mais elle méritait d'être mentionnée, d'autant qu'un récent voyage à Washington nous a confirmé que les avis des économistes des think tanks libéraux sur la question de la 'nouvelle économie' sont plutot assez diversifiés.

Henri Lepage

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Jean-Jacques Rosa : "le fantôme de la stagflation" (Le Figaro du 20 octobre 2000).

(..)Ce qui arrive, au moins jusqu'au jour d'aujourd'hui, n'est pas une crise. Ce n'est qu'un choc qui s'inscrit dans le cadre d'un cycle économique particulièrement marqué, mais dont l'effet devrait passer.

Il y a quatre ans, le marché pétrolier était particulièrement tendu, en raison de la forte demande qui provenait des économies asiatiques en plein boom. Tout le monde s'attendait à ce que la croissance progresse encore. Au lieu de cela, l'économie des pays asiatiques s'est effondrée. Le pétrole fut la première industrie mondiale à en ressentir les conséquences. Au lieu d'augmenter, les achats de pétrole ont plongé, cependant que la production mondiale de pétrole continuait d'augmenter. Résultat : des installations de stockage totalement submergées et une chute des prix qui a ramené le prix du pétrole de 27 $ le baril à moins de 10 $ en l'espace de quelques mois.

Les conséquences en furent les mêmes que pratiquement après chaque effondrement des prix depuis que le célèbre "Colonel" Edwin Drake fora le premier puit de pétrole dans l'Ouest de la Pennsylvanie en 1859. Les compagnies les plus petites ont fait des coupes massives dans leurs dépenses pour survivre. Les plus grandes ont retardé leurs projets d'investissements. Les gens se sont débrouillés. L'industrie s'est restructurée. La baisse des investissements a entraîné un ralentissement des efforts d'exploration et de mise en production de nouveaux puits, et les effets s'en sont fait très rapidement sentir. Les capacités mondiales de production sont aujourd'hui presque inférieures de 10 % - soit l'équivalent de 8 millions de barils/jours - au chiffre que les prévisions de 1997, faites juste avant que l'effondrement de la monnaie thaïlandaise ne déclenche la crise asiatique, laissaient attendre pour la fin. Depuis deux ans, les achats ont repris avec vigueur, entraînés notamment - ce qui n'est pas surprenant - par le remarquable rétablissement de la plupart des économies d'Asie.

Toutefois il convient d'avoir une vision plus équilibrée de ce qui est en train de se passer. Si les risques d'une désorganisation du marché, ou d'une panique affectant particulièrement les marchés à terme sont réels, il n'en reste pas moins que ces phénomènes seront temporaires, qu'ils ne seront en aucun cas les annonciateurs de l'installation d'un état de pénurie durable - dont le spectre a tant hanté les années 1970. L'une des grandes leçons qu'il faut tirer de cette époque est que "les marchés, ça marche !". Pendant les sept années que j'ai passées à écrire mon livre sur l'histoire de l'industrie pétrolière, j'ai passé beaucoup de temps à décrire des tas de personnages qui ont joué un rôle essentiel dans cette histoire. Mais j'en tire la conclusion qu'il n'y a jamais en réalité que deux personnages qui comptent : le premier qui s'appelle "l'offre", le second qui s'appelle "la demande".

Mais en quelque années l'ouverture de nouveaux territoires à la prospection pétrolière, ainsi que l'essor des nouvelles technologies ont tranformé ce qui était pénurie en véritable inondation. En 1930, juste au moment où l'on avait annoncé que tous les puits seraient épuisés, la découverte des énormes champs pétrolifères de l'est Texas ont bouleversé tous les calculs. La surabondance qui a suivi a fait tombé les prix à moins de 10 cents le baril au moment de la Grande Dépression, mais moins de dix ans plus tard, avec le déclenchement de la seconde guerre mondiale, le pétrole redevenait à nouveau une denrée particulièrement précieuse pour les Alliés. Dans l'après guerre, à nouveau, la crainte d'une pénurie massive d'énergie a provoqué d'énormes progrès technologiques qui ont permis la mise en exploitation des immenses terrains pétroliers du Moyen Orient (Arabie Séoudite, Koweit).

Vers la fin des années 1970, la crainte d'une pénurie durable de pétrole s' était solidement installée dans les esprits. Tout le monde parlait de la menace de voir l'industrie succomber faute d'approvisionnements suffisants. Mais malgré cela, malgré toute l'agitation politique autour des problèmes de l'énergie, et toutes les interventions et réglementations auxquelles cela a donné naissance, les marchés ont fonctionné, et plutôt rapidement (du moins à l 'échelle du temps historique). Ils se sont vite ajustés. De nouveau on a mis en place de nouvelles technologies (les plates formes off shore pour exploiter le pétrole sous-marin). De nouvelles zones ont été explorées, et l'offre de pays non membres de l'OPEP s'est développée. Simultanément les hauts prix ont ralenti la demande et en même temps clamé la peur de manquer. En quelques années on a reconstruit les conditions d'une nouvelle situation excédentaire, et les prix se sont de nouveau effondrés.

En 1970 le volume des réserves mondiales prouvées était de 560 milliards de barils. Aujourd'hui les estimations ont doublé à plus de 1 000 milliards de barils, et la production, avec 79 millions de barils/jour est supérieure de plus de 50 % à ce qu'elle était au début des années 1970. Comme toujours, il est apparu que la plus difficile des choses est d'anticiper ce que sera l'effet des nouvelles technologies. Qui, dans les années 1970, aurait imaginé que la révolution des technologies de l'information, une fois adaptée aux conditions de l'industrie pétrolière, allait faire chuter de manière aussi spectaculaire les coûts d'exploration par exemple ?

Quoi qu'il se passe au cours des quelques mois difficiles à venir, le processus d'ajustement est déjà en cours. L'annonce de la fusion entre Chevron et Texaco montre que le processus de restructuration - dont la finalité est de faire baisser les coûts et d'assurer la rentabilité des projets à long terme grâce à des économies d'échelle - se poursuit. Les hauts prix vont tempérer la consommation. La "reliquéfaction" financière de l'industrie pétrolière va permettre de faire arriver sur le marché du pétrole provenant de nouvelles zones d'exploitation.

Bien évidemment, cela ne se passe pas en un jour. Dans une industrie faisant montre d'une telle complexité, il est normal qu'il y ait d'inévitables délais. Les entreprises y font montre d'une plus grande prudence que ce n'était le cas autrefois. Elles ne s'attendent pas à ce que les prix persistent longtemps au niveau qu'ils ont aujourd'hui atteint, et elles ne veulent à aucun prix faire les frais d'une nouvelle crise. La reprise est également ralentie par l'incidence des licenciements et des pertes de savoir faire et de capital humain provoqués par l'intensité des politiques de réduction de coûts de l'année 1998.

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Personne n 'aime l'inflation, mais tout le monde adore la croissance. C'est pourquoi, les années soixante dix - la décennie au cours de laquelle le monde a découvert la pénurie de pétrole et la stagflation - restent aussi impopulaires dans la mémoire de la plupart des gens. Aujourd'hui que les prix du pétrole se remettent à grimper, il est essentiel que nos décideurs politiques ne renouvellent pas les erreurs qu'ils ont commises au cours de cette période.

La cause immédiate de la stagflation des années soixante dix se trouve dans la succession de hausses qui a marqué le marché pétrolier de 1974 à 1979. Le prix du pétrole se trouvait à 4 $ le baril au début de la décennie; il est brutalement passé à 10 $ en 1974, pour terminer à 40 $ en 1980. Ce sont ces hausses successives, combinées à une réponse macroéconomique totalement inapproppriée qui ont donné en Europe et aux Etats-Unis dix ans d'inflation à plus de 7 % par an, avec un taux de croissance moyen tombé à tout juste 2 % par an.

Par comparaison, la hausse de 15 $ en 1998 à 35 $ aujourd'hui paraît relativement raisonnable. De fait, si on déduit l'inflation, l'Occident revient tout simplement à un prix du pétrole égal à celui de 1974. Il n'en reste pas moins que le pétrole reste une source d'énergie essentielle, et que le doublement de son prix est ressenti comme une lourde menace pour l'avenir.

Pour répondre, il faut revenir un instant sur l'historique des récents événements. Au cours de la seconde moitié des années 1990 l'inflation est tombée en dessous de 2 % des deux côtés de l'Atlantique, cependant que le taux de croissance réel américain est passé au dessus de 4 % par an. A cela , plusieurs causes. La première de toutes, aux Etats-Unis, vient de l'explosion des gains de productivité, elle-même liée aux énormes investissements réalisés dans le domaine des technologies de l'information. Mais il n'en reste pas moins que la baisse des coûts de production a été fortement aidée par la baisse enregistrée au cours de la même période dans les prix de l'énergie.

Normalement, sans événement imprévu (tel que la hausse du pétrole) on devait s'attendre à ce que les taux de croissance et d'inflation des prochains mois reflètent l'influence de ce resserrement de la politique du FED. En relevant progressivement ses taux, l'objectif de l'Open Market Committee était de peser à la fois tant sur l'inflation que la croissance. Mais la hausse du taux d'inflation suggère que d'autres facteurs sont actuellement à l'œuvre.

Si l'on veut éviter une répétition de ce qui s'est passé dans les années 1970, il faut agir vite et casser le mécanisme de l'inflation avant que celle-ci ne se trouve répercutée dans les anticipations qui commandent l'ensemble du système de négociations salaires/prix. Ce qui implique que l'on relève les taux d'intérêt de manière à éviter toute accélération des salaires, et à casser les anticipations inflationnistes. De ce point de vue l'augmentation des anticipations inflationnistes que révèlent les dernières statistiques est plutôt inquiétante.

Depuis dix ans les banques centrales européennes et américaines ont fait un remarquable travail pour rétablir les bases d'une période durable de forte croissance et de faible inflation. Mais elles se trouvent de nouveau à la croisée des chemins, devant des choix difficiles. Il faut rester attentif à la possible nécessité d'avoir à relever encore davantage les taux. Les pouvoirs publics ne doivent pas se contenter de compter passivement sur les effets du ralentissement économique.

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Dans ce texte j'explique que l'extraordinaire boom de la bourse américaine est le produit accidentel de la rencontre d'un certain nombre de facteurs particuliers. Je rejette tant la notion d'un "nouveau paradigme" que l'idée d'une "nouvelle économie". Si les P/E ratios américains ont atteint de tels sommets, c'est seulement à cause de facteurs spéciaux.

Mon point principal consiste à noter que les Etats-Unis, au cours de ces dernières années, ont profité d'une situation économique mondiale caractérisée par la présence d'un volume énorme (65 %) de ressources sous-utilisées, tant en Europe, qu'au Japon, en Asie, et même en Amérique latine. L'énorme volant de capacités disponibles sur les marchés mondiaux fait que l'Amérique s'est retrouvée avec en face d'elle une courbe d'offre globale très élastique. Cette élasticité de l'offre mondiale mettait l'Amérique à l'abri de l'inflation. A son tour, cette absence d'inflation liait les mains d'Alan Greenspan qui, compte tenu de ses prises de position antérieures, ne pouvait plus prêcher pour une politique monétaire plus restrictive puisque le taux d'inflation restait très bas. Enfin, la prise de conscience par les professionnels des marchés que la FED se retrouvait ainsi avec les mains liés les encourageait à en profiter et à s'endetter massivement pour financer leurs accroissements de portefeuille.

Autrement dit, le fantastique boom américain est en réalité une conséquence directe des taux de chômage élevés et du faible niveau d'utilisation des capacités enregistrés en Europe, au Japon, en Asie et en Amérique latine au cours des années 1990. Le boom US d'après 1995 est une conséquence de l'accroissement du chômage provoqué en Europe par la politique européenne d'après Maastricht, ainsi que de la dépression japonaise qui s'est traduite par un accroissement considérable du volume des capacités inutilisées en Asie. Autrement dit, cette formidable croissance sans inflation pendant plus de neuf années dépend de ce que nous vivons présentement dans un monde économique que je qualifierai de "keynésien" (c'est à dire un monde caractérisé par la présence d'un volume considérable de capacités inutilisées au niveau de l'économie mondiale).

L'innondation du marché américain par un flot d'importations bon marché fait tituber les industriels de l'acier et du papier. Sur les marchés mondiaux la compétitivité des exportations agricoles américaines s'est tellement dégradée que l'on s'attend à un doublement du volume global des subventions aux agriculteurs. Les ménages ont arrêté d'épargner, cependant que les cours de bourse vacillent. Chaque jour les américains continuent de dépenser des milliards de plus que ce qu'ils produisent, ajoutant ainsi record sur record au gigantesque déficit commercial qui s'accumule depuis des années.

Les économistes voient dans ces éléments la manifestation d'un énorme déséquilibre qui menace la bonne santé de l'économie mondiale. Au centre de ce déséquilibre, ce qui en est à la fois une cause et un symptôme : la force du dollar sur le marché des changes.

Pendant presque une décennie, le gouvernement américain n'a eu de cesse d'expliquer qu'un dollar fort était une excellente chose pour les américains. Pour le Secrétaire d'Etat au Trésor, Lawrence Summers, le dollar fort est le reflet de la bonne santé de l'économie américaine et du désir des non américains d'obtenir pour leur argent un taux de rendement plus élevé en échangeant leurs euro et leurs yens contre des dollars qu'ils investissent ensuite dans des sociétés US. Ces investissements ont, à leur tour, permis à ces entreprises d'accroître leur productivité et donc leurs bénéfices, ce qui les a rendu encore plus attirantes pour les capitaux étrangers.

Un grand nombre d'économistes pensent toutefois que ce cercle vertueux atteind ses limites et que le dollar atteint des niveaux qui menacent maintenant le fonctionnement de l'économie mondiale. Comment y mettre un terme ? Faut-il même vraiment intervenir pour y mettre un terme ? Tel aujourd'hui le grand sujet de discussion qui préoccupent les milieux de Washington ainsi que les gouvernements du monde entier.

Trois camps se retrouvent essentiellement face à face : les alarmistes qui militent pour une intervention active; les optimistes qui considèrent que le dollar n'est après tout pas surévalué du tout; enfin les réalistes qui pensent que même si le dollar est trop haut, il n'y a en réalité rien que l'on puisse réellement faire d'efficace, ou de politiquement acceptable, pour y porter remède. Ci-joint une rapide présentation des arguments de chaque camp.

Les alarmistes : Leur argumentation part de l'idée que le dollar a été poussé bien au-dessus de sa parité d'équilibre par des flux massifs de capitaux spéculatifs vers les Etats-Unis. En conséquence les produits américains sont chassés des marchés mondiaux et les consommateurs US sont incités à développer au-dessus de toute raison leurs achats de biens importés meilleurs marchés. Par exemple, l'une des conséquences de la force du dollar a été de chasser les produits agricoles américains des marchés mondiaux, malgré le très haut niveau de productivité des exploitations américaines. De la même manière, les industriels US de la pâte à papier considèrent que la montée des importations étrangères les a contraint à fermer 36 usines au cours des dernières années, au prix de 23 000 licenciements. Cette semaine, les représentants de l'industrie sidérurgique sont montés à Washington pour demander au gouvernement qu'il entreprenne quelque chose contre la montée des importations qui fait chuter les prix, se traduit par la disparition des profits, et induit une chute spectaculaire des cours de bourse. Certains craignent que le dollar fort ne provoque une catastrophe tant boursière qu'économique lorsque les marchés se retourneront contre lui. C'est ainsi que Fred Bergstein, le patron de l'Institute for International Economics de Washington, affirme : "tant l'histoire que la logique la plus élémentaire nous démontrent que l'appétit apparamment insatiable de l'étranger pour les placements en Amérique finira bien par s'arrêter un jour, et que ce jour là ce sera particulièrement douloureux pour tout le monde".

Les optimistes : A cela les optimistes répondent par des arguments teintés de chauvinisme. Compte tenu de l'état abominable de délabrement de l'économie japonaise, ainsi des retards de l'Europe à mener à son tour les réformes de fond qui s'imposent, le dollar, expliquent-ils, est en réalité côté à peu près à son bon niveau . D'après certains calculs venant de Wall Street, les investissements dans des sociétés américaines offriraient encore des rendements supérieurs de près de 5 % à ce que l'on peut gagner en plaçant son argent dans des entreprises européennes, et encore plus s'il s'agit d'entreprises japonaises. Tant que cet avantage relatif n'aura pas disparu - soit à cause d'un ralentissement dans les progrès de la productivité américaine, ou au contraire à cause d'une forte reprise des principales économies étrangères - il n'y a rien, disent ils, qu'on puisse faire pour le dollar. "D'après nos calculs, souligne Paul Kimball, directeur général de Morgan Stanley Dean Witter, ce sont l'euro et le yen qui sont surévalués, pas le dollar". Pour d'autres, s'il est vrai que le dollar est quelque peu surévalué, en réalité ce n'est pas un handicap, mais un avantage, dans la mesure où c'est précisément cela qui a nourri la grande croissance américaine qui a tiré d'affaires les marchés mondiaux au cours des trois dernières années.

Les réalistes : Ils sont sans doute les plus nombreux. Leur caractéristique est de considérer que l'économie américaine est désormais en surchauffe, et que la surévaluation du dollar en est l'un des symptômes. Ils craignent toutefois que tout effort pour pousser progressivement le dollar à la baisse soit se révèle inefficace, soit n'implique un prix politique trop élevé. Tant au Trésor qu'à la banque centrale on considère que ce serait gaspiller son argent et sa crédibilité sur les marchés des changes que d'entrer dans des schémas d'interventions massives impliquant la mise en vente de milliards de dollars. Ce scepticisme s'est trouvé renforcé cette semaine par le passage de l'euro en-dessous du seuil des 85 cents, le niveau auquel les banques centrales d'Europe, du Japon et des Etats-Unis étaient intervenus le mois dernier pour enrayer la baisse de l'euro. Bill Dudley, l'économiste du Groupe Goldman Sachs résume ainsi leur position: " Une fois que vous avez passé en revue toutes les options possibles, vous arrivez rapidement à la conclusion que la seule chose qu'on puisse raisonnablement faire est de continuer à faire une bonne politique économique, et ensuite de croiser tout simplement les doigts".