De
son côté, la même semaine, sous
le
titre : "A Case for Neglecting the Euro",
le Financial
Times publiait un très intéressant
point de vue de son commentateur vedette, Samuel
Brittan. Rejoignant une position qui
est la nôtre, il demande aux européens
de ne pas céder à la panique et de ne
pas sur réagir, ni à la chute de l'euro,
ni à la dérive des prix de l'énergie.
Le rôle de la politique monétaire ne
doit pas être de freiner les répercutions
de la hausse des prix du pétrole sur l'indice
des prix, mais seulement de s'attacher à moyen
terme à éviter de voir naître
un phénomène cumulatif d'anticipations
inflationnistes. Pour l'instant, constate l'économiste
britannique, on en est encore très loin.
Dans
le contexte actuel où les spectaculaires résultats
américains font presque oublier aux européens
la vigueur de leur reprise, ces deux textes représentent
une utile remise en perspective
Henri
LEPAGE .
"Ne sous-estimez
pas les performances économiques de l'Europe
!".
En
apparence, l'Europe paraît certainement beaucoup
plus malade que l'Amérique. Sur les cinq dernières
années, la croissance y a été
de 2,4 % par an en moyenne, contre un chiffre de 4,2
% aux USA. Le taux de chômage est de 9 %, soit
plus du double de l'Amérique. Parmi les cinquante
premières entreprises technologiques du monde,
il n'y en a que quatre qui soient européennes
(36 sont américaines). L'idée désormais
admise est que l'Europe souffre d'une grave sclérose
de ses marchés, ainsi que d'une dose trop forte
d'impôts qui la pénalisent par rapport
à une Amérique qui caracole fièrement
devant tout le monde.
La
chute de l'euro et la faiblesse relative du taux de
croissance par rapport à l'Amérique
conduisent certains à en tirer deux conclusions.
La première serait que l'union monétaire
est un échec complet. La seconde, que les économies
européennes seraient incapables de changer.
Elles sont, nous dit-on, désormais définitivement
condamnées à une croissance plus lente,
ce qui rend les investissements en dollars bien plus
attractifs que les placements en euros. Ces deux conclusions
sont fausses. En réalité, loin d'être
un échec, l'euro force les économies
européennes à évoluer. Et, contrairement
à ce que tout le monde affirme, nous pensons
que c'est dans la zone euro, et non en Amérique,
qu'on trouvera au cours des dix prochaines années
les taux de croissance les plus élevés,
ainsi que les meilleures opportunités d'investissement.
Les
problèmes de l'euro.
Commençons
par les inquiétudes que suscite la chute de
l'euro. Les journaux se focalisent sur le fait que
l'euro est tombé à son niveau le plus
bas de 1 euro pour 86 cents US, soit 27 % en dessous
de son taux de change initial de janvier 1999. Certains
spécialistes annoncent déjà qu'il
pourrait tomber encore plus bas, autour de 80 cents,
bien que tout le monde soit d'accord pour reconnaître
qu'il se situe déjà bien au-dessous
du niveau qui devrait être le sien (soit, aux
dires de la plupart des économistes, autour
de 1,10 $).
Cette
faiblesse de l'euro est toutefois largement surévaluée.
Même si la monnaie européenne est actuellement
à son niveau le plus bas enregistré
depuis sa naissance, il y a 21 mois, elle est encore
loin de son record de baisse absolu. Si l'on reconstitue
les variations de l'euro, avant sa naissance officielle,
sur la base des cours du panier de monnaies qui la
constitue, on trouve que l'euro était tombé
à moins de 70 cents au début de l'année
1985. Ou bien encore, prenez le DM : à son
cours d'aujourd'hui contre le dollar, il se trouve
encore à 50 % au-dessus de sa valeur la plus
basse de 1985.
Ainsi,
du point de vue historique, l'euro n'est pas exceptionnellement
bas. De même, on ne peut pas dire que sa récente
glissade pose vraiment un problème économique.
Au contraire, cela a donné un incontestable
coup de pousse à la reprise de l'économie
européenne. La chute de l'euro ne devrait nous
inquiéter que si elle se traduisait par plus
d'inflation, ou encore si elle conduisait à
une détérioration visible de la confiance
tant des entreprises que des consommateurs. Or, jusqu'à
présent, le climat des affaires en Europe a
plutôt tiré avantage de la baisse de
l'euro dans la mesure où cela a renforcé
la compétitivité des entreprises de
la zone. Quant à l'inflation, elle était
au mois de juillet dernier de 2,4 % sur un an, au-dessus
de l'objectif de moyen terme - 2 % - défini
par la Banque centrale européenne. C'est pourquoi
celle-ci a relevé ses taux. Mais il n'y a pas
encore de quoi paniquer. Après tout, le taux
d'inflation européen reste bien de deça
de celui atteint aux Etats-Unis (3,5 %).
Ce
flop de l'euro nourrit certainement l'embarras de
ceux qui l'ont créé et qui, stupidement,
se vantaient de ce qu'un euro fort allait rapidement
prendre la place du dollar comme principale monnaie
de réserve mondiale. Mais ce n'est pas sur
la seule base de la valeur de sa monnaie que l'on
peut décider si l'Union monétaire européenne
est un succès ou un échec. C'est une
erreur de croire que la force d'une monnaie est un
signe de virilité économique. Regardez
donc le yen japonais ! Une bien meilleure manière
de juger du succès ou de l'échec de
l'euro est de regarder en quoi il contribue à
encourager les réformes structurelles de fond,
et ce que cela change aux perspectives futures de
la croissance.
Regardez
l'Amérique.
L'euro
baisse, nous dit-on, parce que les investisseurs considèrent
que l'économie américaine continuera
à croître plus vite que l'Europe. Le
produit national brut de la zone euro a progressé
à un rythme annuel de 4 % au second trimestre
de l'année. C'est un taux élevé
par rapport aux normes européennes auxquelles
nous sommes désormais habitués. Mais
cela reste très inférieur aux 6 % de
croissance enregistrés au même moment
en Amérique. Par ailleurs, il ne faut pas oublier
que la montée des prix du pétrole risque
de faire beaucoup plus de mal à la croissance
en Europe qu'aux Etats-Unis dans la mesure où
le niveau des importations de pétrole par rapport
au PNB y est beaucoup plus important.
Selon
les derniers résultats publiés, la productivité
du travail en Amérique aurait encore augmenté
à un rythme annuel de plus de 5 % au cours
du second trimestre. Depuis lors, les économistes
ont activement travaillé à la mise au
point de nouveaux chiffres qui conduisent à
réévaluer les estimations les plus courantes
sur le taux de croissance potentiel de l'économie
US. Selon la Deutsche Bank, celui-ci dépasserait
désormais les 4,5 %, grâce aux effets
bénéfiques des investissements massifs
entrepris dans les domaines des technologies de l'information.
Au même moment, devant le Comité économique
et monétaire du Parlement européen,
Wim Duisenberge, le Président de la Banque
centrale européenne, déclarait : "quant
à la soi disante nouvelle économie,
je n'en trouve toujours pas encore la trace… je crois
qu'elle vient, qu'elle arrive, mais je ne peux encore
rien prouver".
Monsieur
Duisenberg devrait se montrer moins pessimiste. La
nouvelle économie américaine
se définit par deux caractéristiques
: un niveau très élevé d'investissements
dans les nouvelles technologies de l'information,
et une croissance inhabituellement rapide de la productivité.
Ces deux éléments, nous dit-on, on ne
les trouve pas encore dans l'Euroland. Mais en réalité
il se pourrait bien que le véritable écart
entre l'Amérique et l'Europe dans ces deux
domaines soit beaucoup plus modeste que ce que suggèrent
les statistiques officielles. Si l'on mesurait le
PNB européen avec les mêmes techniques
que celles utilisées en Amérique, il
est vraisemblable que le véritable chiffre
de la croissance serait probablement supérieur
de près d'un demi point.
Un
demi point, ce n'est pas rien, surtout si l'on tient
compte de ce que l'écart de productivité
entre les deux rives de l'Atlantique est en réalité
plus réduit qu'on ne le croit souvent. Notre
graphique reprend les principaux chiffres de la croissance
depuis 1990 - ce qui permet d'éliminer certaines
distorsions liées seulement aux décalages
de conjoncture. Les chiffres qui y figurent montrent
que, si la croissance moyenne du PNB global sur ces
dix années a été plus rapide
en Amérique qu'en Europe, la différence
en ce qui concerne la croissance du PNB par habitant
- qui nous donne une meilleure mesure de l'amélioration
réelle du niveau de vie - est beaucoup plus
réduite. Quant à la productivité
du travail par homme et par heure, en dépit
de tous les discours sur le supposé miracle
américain, elle a augmenté dans des
proportions quasiment identiques dans les deux zones,
cependant que la croissance de la productivité
totale des facteurs (qui mesure l'efficacité
d'utilisation du capital et du travail) a augmenté
à un rythme légèrement plus rapide
en Europe.
Il est vrai que le rythme de croissance de la productivité
américaine a brutalement explosé, au
milieu des années 1990, par rapport aux résultats
européens. Mais pour la totalité de
la décennie il faut bien en conclure que la
progression de la productivité, telle qu'elle
est officiellement mesurée, n'a en définitive
pas été plus rapide aux Etats-Unis.
Si l'on tient compte de ce que les statistiques européennes
tendent à sous-estimer la croissance, il est
vraisemblable qu'en réalité l'Europe
a fait mieux que les USA pour l'ensemble de la période
des années 1990.
Une
Europe surprenamment efficace.
Mais
qu'en sera-t-il pour les années qui viennent
? Après tout c'est essentiellement ce qui compte
pour les investisseurs quand ils placent leur argent.
Pour Alan Greenspan, le Président du système
américain de Réserve Fédérale,
il ne fait guère de doute que les rigidités
de son marché du travail empêcheront
l'Europe de tirer pleinement profit des opportunités
d'accroissement de la productivité offertes
par l'investissement dans les nouvelles technologies.
Les mesures de protection des emplois, par exemple,
rendent extrêmement difficile tout licenciement,
et ont pour effet de réduire le montant des
économies de coûts attendues. C'est vrai,
mais les choses sont en train d'évoluer beaucoup
plus vite qu'on ne s'y attend. L'euro agit comme un
catalyseur qui renforce le mouvement de réformes
structurelles. En combinant ses effets à ceux
de l'accélération du changement technologique,
ainsi qu'à l'intensification de la concurrence
globale, la nouvelle monnaie unique met la pression
sur les gouvernements et les entreprises pour rendre
leurs économies plus efficientes.
Prenez
le marché du travail. Toute l'attention se
porte encore sur ses rigidités : les grèves,
la mise en place de la semaine de 35 heures en France,
les niveaux élevés du chômage.
Personne ne voit que, pendant ce temps là,
sans tambour ni trompettes, les marchés du
travail en Europe sont en train de redevenir infiniment
plus souples. Les gouvernements ont libéralisé
les règles qui concernent le travail partiel
et les contrats de travail temporaire, ce qui incite
les entreprises à embaucher davantage de travailleurs
non liés par les protections sociales excessives
et coûteuses traditionnellement accordées
aux salariés. Plus de cinq millions de nouveaux
emplois ont ainsi été créés
dans la zone euro depuis 1997, et le chômage
a subi un mouvement de repli bien plus fort que cela
n'était jamais plus arrivé depuis trente
ans en phase de reprise conjoncturelle. Il y a toute
raison de croire que le mouvement continuera dans
la mesure où la plus grande flexibilité
du marché du travail devrait réduire
le taux naturel de chômage compatible avec une
faible inflation stable.
L'euro
est également en train de transformer le marché
européen des capitaux d'une manière
encore plus radicale. L'intégration des marchés
financiers, l'élimination du risque de change,
la fin des restrictions aux mouvements de capitaux
à travers toute l'europe, notamment pour les
investissements des fonds de pension, ont eu pour
effet de créer un vaste marché à
la fois plus large et plus liquide. Ce qui intensifie
la pression qui s'exerce sur les entreprises pour
qu'elles se préoccupent davantage des intérêts
de leurs actionnaires et leur rapportent un retour
sur investissement plus élevé.
Un
véritable vent de révolution souffle
sur les conseils d'administration européens.
Le nombre de fusions internationales a plus que doublé
l'an dernier. Et les OPA hostiles du genre de celle
de Vodaphone sur Mannesmann se multiplient. Banques
et courtiers se trouvent contraints d'adopter la taille
européenne, cependant que les bourses tentent
de se rapprocher (sans toujours y réussir).
Tout cela traduit bien l'évidence que, sous
l'effet cumulé du marché unique et de
l'euro, les vieilles firmes nationales sont en train
d'être bousculées et forcées de
se réveiller.
La
prudence paie.
L'autre
surprise est qu'après des années de
facilités budgétaires les finances publiques
de l'ensemble de la zone euro dégageront cette
année, pour la première fois en un demi
siècle au moins, un excédent budgétaire
d'ensemble. Neuf pays membres auront un budget en
excédent. Ceci est en partie un cadeau du retour
de la croissance. C'est aussi dû pour beaucoup
à l'effet des rentrées exceptionnelles
que les ventes aux enchères de licences pour
les téléphones mobiles de la troisième
génération ont dégagées.
Mais c'est aussi le fruit d'un grand effort d'austérité
publique, poursuivi pendant plusieurs années.
Si les politiques poursuivies ne changent pas, même
en l'absence de nouvelles recettes exceptionnelles,
la zone euro enregistrera encore un petit excédent
budgétaire pour l'année prochaine.
Les
gouvernements en profitent pour mettre enfin en œuvre
des réformes fiscales que l'on attendait en
vain depuis longtemps. Là encore la monnaie
unique a joué un rôle clé en contribuant
à déclencher un processus de concurrence
fiscale. La liberté dont les capitaux disposent
désormais pour passer d'un pays à l'autre
met la pression sur les etats pour qu'ils réduisent
leurs impôts.
Les
réformes allemandes, qui datent du mois de
juillet, sont de ce point de vue les ambitieuses.
Au cours des cinq prochaines années, le taux
maximum de l'impôt sur le revenu sera ramené
de 53 % à 42%;, cependant que l'impôt
sur le revenu des sociétés sera abaissé
de 40 à 25 %, bien en dessous des 41 % du fisc
américain. Les entreprises seront désormais
exonérées de tout impôt sur les
plus-values réalisées dans la vente
des participations qu'elles possèdent dans
d'autres firmes. Ceci devrait contribuer à
ouvrir le système extrêmement fermé
de participations croisées qui permet d'empêcher
les OPA hostiles. Ainsi devrait-on prochainement assister
à de très grandes restructurations.
Outre
sa réforme fiscale, le gouvernement allemand
devrait bientôt publier un projet de réforme
de son système de fonds de pension. La nouvelle
loi devrait fortement encourager leur développement
par tout un mécanisme de subventions publiques
ainsi que d'exemptions fiscales.
La
réforme fiscale allemande a immédiatement
eu pour effet de mettre la pression sur les pays voisins.
Fin août, la France a annoncé un plan
de réduction d'impôts de 120 milliards
de francs (16 milliards de dollars) en trois ans.
Le gouvernement Jospin entend supprimer la surtaxe
de 10 % qui pèse sur les revenus des entreprises
et réduire le taux de l'impôt sur les
société à 33 % pour les grandes
entreprises, et seulement 15 % pour les petites et
moyennes entreprises. Les taux de l'impôt sur
le revenu seront réduits afin d'encourager
les gens à travailler davantage (mais la baisse
sera proportionnellement plus forte pour les bas revenus
que pour les revenus les plus élevés).
Il
est vrai que la réforme fiscale française
est bien moins ambitieuse que la réforme allemande.
Le taux marginal d'imposition, charges sociales comprises,
restera aux environs de 60 %. Mais il y a un début
à toutes les bonnes choses. L'Italie doit également
annoncer un projet de réforme des impôts
d'ici à la fin du mois de septembre.
Ces
réductions d'impôts amélioreront
les incitations à travailler et rendront l'investissement
industriel plus intéressant. Toutefois le niveau
moyen de la pression fiscale en Europe restera autour
de 43 % du PNB, soit bien au dessus des 31 % que l'on
trouve aux Etats-Unis. Pour combien de temps en sera-t-il
encore ainsi ? Les économistes du Crédit
Suisse First Boston ont récemment calculé
que si la croissance continue autour de 3 %, et si
le chômage diminue encore, il y a de quoi laisser
aux gouvernements européens les moyens de baisser,
sur les dix ans qui viennent, la part des impôts
dans le PNB de 0,7 % par an, et cela sans remettre
en cause l'équilibre de leurs budgets sur l'ensemble
du cycle économique, ni les empêcher
de réduire régulièrement le niveau
de leur dette publique. Ainsi, vers 2010, l'Europe
retrouverait un prélèvement fiscal moyen
ramené au niveau du milieu des années
1970. C'est surement une utopie car il faudrait pour
cela que les hommes politiques résistent à
la tentation d'utiliser les dividendes du retour de
la croissance pour accroître les dépenses
publiques. Mais au moins cela a le mérite de
montrer ce qui est de l'ordre du possible.
Un
travail non terminé.
En
dépit de toutes ces réformes, les marchés
européens restent moins flexibles et moins
efficients que les marchés américains.
Trop de réglementations professionnelles et
corporatistes font frein à la concurrence.
La création de nouvelles entreprises reste
entravée par les excès de la réglementation
économique et sociale. Tout cela freine la
croissance. Mais les marchés fonctionnent de
mieux en mieux. Par ailleurs, pour améliorer
sa productivité, l'Europe n'a pas besoin d'attendre
d'avoir un marché du travail aussi flexible
que celui des Etats-Unis. Tant que les marchés
auront tendance à fonctionner de mieux en mieux,
ce qui contraindra les entreprises à réduire
tout ce qu'elles peuvent dans leurs coûts, cela
aura pour effet de pousser la croissance.
De
fait, pour les années qui viennent, il devrait
être beaucoup plus facile pour l'Europe d'arriver
à des taux de croissance de la productivité
plus élevés que ceux des Etats-Unis.
L'Europe sera en position de "suiveur", à qui
il suffira d'adopter les meilleurs techniques mises
au point dans le pays leader. Ajoutez y l'impact des
réformes économique (inévitables)
et le boom futur des investissements… Le retard européen
va paradoxalement devenir un atout.
Qu'adviendra-t-il
du taux de croissance ? Il y a deux moyens pour l'augmenter
: d'abord en accroissant la productivité du
travail; mais aussi en augmentant les effectifs au
travail. Au cours des dernières années,
tant la population globale que le niveau des effectifs
employés ont quasiment stagné alors
qu'en Amérique, grâce à une politique
d'immigration relativement plus ouverte (bien qu'encore
assez restrictive), le nombre total de personnes employées
a augmenté d'environ 1 % par an. Les pays de
la zone euro disposent actuellement d'un réservoir
de main d'œuvre supplémentaire relativement
important, même si les chiffres de la population
totale n'augmentent pas. En premier lieu, il y a tout
simplement les chômeurs : le taux de chômage
reste élevé. Et puis il y a la faiblesse
du taux d'emploi : la proportion totale de gens ayant
un emploi, ou cherchant un emploi, par rapport au
total de la population active est beaucoup plus basse
qu'aux USA. Ce taux n'est que de 60 % en moyenne dans
la zone euro, contre 75 % de l'autre côté
de l'Atlantique. Si l'Europe trouvait le moyen de
remettre cette population au travail, il en résulterait
mécaniquement un accroissement substantiel
de son taux de croissance actuel.
Introduire
davantage de flexibilité sur le marché
du travail, alléger les réglementations
qui suppriment des emplois en prétendant défendre
les salariés, baisser les impôts ainsi
que les charges sociales pour tous ceux qui se trouvent
au plus bas de l'échelle des salaires, autant
de réformes susceptibles de ramener un grand
nombre de ceux qui ne travaillent pas actuellement
vers le marché du travail. Mais il ne faudra
pas s'arrêter là. Il faut aussi encourager
les femmes à travailler davantage, ou encore
permettre aux jeunes retraités eux aussi de
revenir travailler s'ils en ont envie. Si les pays
de la zone euro réussissaient à retrouver
en vingt ans un taux global d'emploi équivalent
à celui des américains, cela leur permettrait
d'augmenter le niveau total des effectifs au travail
de 1 % par an, avec une conséquence identique
sur le taux de croissance potentiel de la région.
Ajoutons y les gains de productivité résultant
des réformes structurelles, la zone euro devrait
pouvoir bénéficier d'un taux de croissance
du PNB au moins aussi rapide que l'Amérique,
voire même plus rapide.
Pour
l'instant, la plupart des investisseurs internationaux
restent aveugles à toutes ces perspectives.
Ils préfèrent regarder l'Europe à
travers des lunettes fortement teintée de scepticisme
sur la valeur des efforts de réforme et de
restructuration entrepris. Les récents événements
(blocus routiers contre les prix du pétrole)
les ont plutôt renforcés dans leur attitude.
Néanmoins, quelques uns commencent à
revenir vers les actifs européens. Un jour
ou l'autre, la monnaie européenne rebondira
nécessairement, suivant en cela les perspectives
désormais ouvertes par l'état économique
du continent.
