Croire que la chute de la bourse a surtout été causée par les incertitudes du feuilleton présidentiel américain est une profonde erreur. La principale force négative qui pèse aujourd'hui sur les marchés boursiers vient de la mauvaise politique poursuivie par la Federal Reserve depuis dix huit mois. La banque fédérale a remonté ses taux d'intérêt par six fois, parce qu'elle croyait que la hausse record des marchés et le suremploi allaient ramener l'inflation. Elle est en train d'obtenir ce qu'elle cherchait : la croissance a ralenti et les actions ont baissé. Parmi les ennemis imaginaires qu'il lui faut encore combattre, il ne lui reste plus que le suremploi, et encore là aussi ça va bientôt changer. Durant la seule semaine de Thanksgiving, le nombre des demandeurs d'emploi a augmenté de 358 000 - la plus forte augmentation jamais enregistrée depuis presque deux ans et demi - , signalant un probable changement de tendance.

En décidant de ne rien faire, lors de sa décision du 15 novembre, la FED a commis une erreur. Encore plus grave fut sa déclaration selon laquelle elle restait décidée à ignorer les signaux de ralentissement de la conjoncture tant que le chômage resterait aussi faible. Les marchés savent que le chômage est un indicateur qui enregistre toujours un certain retard par rapport aux mouvements de l'activité économique, et que lorsqu'il commencera à augmenter il sera peut-être trop tard pour éviter que l'économie ne tombe dans la récession.

Les malheureuses hausses de taux de la FED sont en train de saboter la croissance économique selon un processus tout à fait classique. Ca commence par la production industrielle et la construction, puis c'est l'emploi, et enfin la consommation. Replacés dans cette perspective, les problèmes économiques de cette année résultent d'un ralentissement typiquement provoqué par l'action de la Banque centrale. Le secteur de la construction a culminé l'an dernier, et l'activité industrielle est en train de ralentir très rapidement. La production industrielle (industries manufacturières moins la 'high-tech") a baissé de 1,7% en taux annuel au cours des six derniers mois.

Cependant même les secteurs de technologie de pointe ont maintenant des problèmes. Au cours des six derniers mois la production du secteur des semi-conducteurs et composants électroniques a augmenté de 50,9 % (en taux annuel). Cela peut paraître beaucoup. Mais c'est à comparer aux 127 % de croissance du second trimestre. Depuis, avec l'annonce par Gateway d'un niveau de ventes décevant, il est vraisemblable que la croissance du secteur s'est encore ralentie.

Voilà un an déjà que les marchés multiplient les signes d'avertissement, mais la FED a choisi de les ignorer. Tous les grands indicateurs sensibles - l'or, les prix des matières premières (en dehors du pétrole), la courbe des taux de rendement, et plus particulièrement le cours du dollar -, tous laissaient clairement entendre que la politique monétaire de la FED était trop restrictive et que l'inflation n'était pas un problème aussi grave qu'elle le déclarait. Mais sa polarisation sur la courbe de Phillips l'a rendue complètement aveugle à tous ces signaux. Ses modèles lui disaient qu'avec un chômage aussi bas et des prix du pétrole en pleine hausse, cela allait relaner l'inflation.

En réalité, dans un environnement qui est caractérisé par une progression aussi rapide de la productivité, mais aussi une concurrence aussi intense, ce n'est pas parce que les coûts progressent plus vite que cela entraîne nécessairement un dérapage des prix de détail. De plus, quand, dans un tel climat, l'activité économique commence à ralentir, généralement cela se traduit immédiatement par une intensification de la pression sur les prix. D'ores et déjà on observe par exemple que les prix des automobiles ont été abaissé par les fabricants et les revendeurs de manière à relancer le volume des ventes. Clairement l'inflation ne représente pas encore actuellement une vraie menace.

Pour aggraver les choses, les impôts atteignent aujourd'hui un niveau record. Au cours des douze derniers mois (octobre à octobre), le revenu disponible des ménages américains a progressé de 5,8 %, mais le montant des impôts qu'ils ont payés a augmenté de 12,8 %. L'an dernier, le taux marginal de l'impôt sur le revenu a atteint en moyenne les 32,4 %, ce qui fait que le prélèvement fiscal moyen sur le revenu personnel des américains est revenu à son niveau le plus élevé depuis 1944.

C'est cet alourdissement de la pression fiscale qui explique pourquoi la bourse s'était de nouveau envolée à la veille des élections, alors que les marchés s'attendaient à la victoire de Bush. Ils savent que Bush est favorable à une nouvelle baisse de la fiscalité pour maintenir l'économie en forme et relancer la bourse (..).

Lorsque le nouveau Président entrera officiellement à la Maison Blanche, sa première priorité sera de programmer une baisse générale des impôts et de nommer au comité directeur de la Réserve Fédérale deux nouveaux membres qui ne soient pas des adeptes de la Courbe de Phillips. S'il ne le fait pas, sa Présidence sera victime d'un atterrissage économique brutal qui ternira son image, suivi d'une lente reprise qui compromettra l'accumulation de nouveaux excédents budgétaires.

Le coup de frein économique est plus brutal qu'on ne s'y attendait. Il est clair que la bulle des valeurs technologiques a fini par éclater. Pourtant, comme l'a fait remarquer Mr. Greenspan, il n'y a pas encore de quoi s'alarmer. Que le taux de croissance ralentisse après les records atteints, était exactement ce qu'il fallait. Voilà plusieurs années que la demande dépasse l'offre. Pour desserrer les tensions sur le marché du travail et arrêter la reprise de l'inflation, la Banque centrale a fait passer ses taux d'intérêt de 1,75 % à la mi-1999 à 6,5 %. Mr Greenspan semble croire qu'un atterrissage en douceur est en cours, la baisse des valeurs boursières et le resserrement des conditions financières contribuant à affaiblir les dépenses des consommateurs.

Que la prise de conscience du ralentissement en cours ait provoqué une telle réaction des marchés financiers prouve à quel point les anticipations étaient surévaluées. En fait, il est à craindre qu'on ne tombe dans un autre cercle vicieux, à l'envers. A la suite des déclarations de Mr. Greenspan, les prix des actions sont remontés parce que les investisseurs pensent présentement que les taux d'intérêts seront abaissés au début de l'année prochaine. Mais la FED n'abaissera ses taux que si la consommation ralentit. Or si la bourse rebondit trop vite, cela soutiendra la demande qui restera forte, et qui fera donc que les taux ne seront pas abaissés, - et pourraient même être relevés à nouveau.

Les marchés s'attendent à une baisse des taux de un demi point au cours du premier trimestre 2001. C'est sans doute aller un peu vite en besogne. Tant l'inflation de base que les coûts salariaux ont connu une sensible dérive cette année. Pour éliminer les tensions inflationnistes, il faut que la croissance reste en dessous de son taux de croissance potentiel pendant encore un certain temps. De plus, il faut que la FED se garde de donner l'impression de venir au secours de la bourse en baissant ses taux. Le danger est en effet que ses succès passés dans la gestion de la conjoncture américaine ne suscitent l'apparition d'un effet "d'aléa moral" : si les investisseurs considèrent que la politique monétaire est faite pour la bourse, ils n'hésiteront plus à prendre de plus grands risques.

Beaucoup de boursiers s'imaginent également que le nouveau Président utilisera la baisse des impôts pour renforcer les chances d'un atterrissage "en douceur". C'est ce qu'a laissé entendre Dick Chesney, le vice-président de George Bush. La présence de larges excédents budgétaires rend cette hypothèse plausible. Mais ce n'est pas un très bon moyen pour faire du "fine tuning" économique. Ne serait-ce que parce qu'il faut généralement beaucoup de temps avant qu'un "tax cut" produise des effets. Heureusement, la mauvaise élection du nouveau Président, combinée avec un Congrès où républicains et démocrates sont quasiment à égalité, devrait rendre particulèrement difficile la mise au point d'un tel programme.

Bien que la FED ait encore une chance de pouvoir guider l'économie américaine vers un atterrissage "en douceur", les investisseurs sous-estiment généralement la difficulté d'une telle tâche. L'histoire est là pour nous rappeler que les banques centrales réussissent rarement dans ce genre d'entreprise. La raison en est en grande partie qu'une économie en train de ralentir se trouve naturellement plus vulnérable à tout nouveau choc exogène. C'est aussi parce que c'est au cours des phases de ralentissement que s'accumulent les déséquilibres économiques et financiers. Alors que l'économie ralentit, la frénésie d'endettement qui s'est emparé de l'Amérique dans l'attente de bénéfices et de valeurs boursières en croissance continue, devient une vraie menace. Le pessimisme est une attitude aussi contagieuse que l'exubérance. Il existe une réelle possibilité que le cercle vertueux de l'investissement, de la productivité, des profits et des cours de bourse ne se retourne en cercle vicieux. Si c'est ce qui se passe, il faudra alors que la FED baisse ses taux - mais pas avant.

Qu'est-ce que ce ralentissement économique et la fin de la fameuse bulle "high tech" signifient pour cette soi disant "nouvelle économie" ? La première leçon est que les vieilles régles de l'économie continuent de s'appiquer : le cycle économique n'est pas mort, et pour la bourse ce sont encore les bénéfices qui font la loi. Au fur et à mesure que l'économie ralentira, la nouvelle économie subira son premier véritable test : on saura enfin quelle est la part des accroissements de productivité qui est de nature véritablement structurelle, et non pas un simple effet de la conjoncture. En temps de forte croissance, beaucoup d'entreprises demandent à leurs employés de travailler davantage, d'où un effet bénéfique sur la productivité. Cet effet devrait disparaître avec le ralentissement.

Parallèlement au ralentissement de la croissance du PNB, la croissance de la productivité a également ralenti, passant de 6,1 % en taux annuel au second trimestre, à seulement 3,3 % au troisième. Qu'est-ce qui va maintenant se passer ? Si le recul de la croissance de la productivité reste modeste, ce qui permettra de contenir l'inflation tout en maintenant de relativement bons résultats pour les entreprises, il y a alors toutes chances pour que l'on ait effectivement un "atterrissage en douceur". Mais si la décélération se fait plus brutalement, cela rendra la tâche de la FED beaucoup plus difficile. Les coûts unitaires de travail risquent de flamber, faisant chuter le dollar - ce qui n'incitera guère la Banque centrale à réduire ses taux.

Voilà longtemps que The Economist explique que l'économie américaine souffre d'une bulle financière. La révolution de l'information apportent d'inestimables gains, mais les marchés restent conduits par des anticipations déraisonnables quant à ce que l'on peut attendre demain de la productivité et de la croissance des profits. Ce ne devrait pas être une surprise : les bulles financières ont toujours accompagné les révolutions technologiques, depuis la folie anglaise pour les chemins de fer dans les années 1840 jusqu'à l'enthousiasme américain pour les automobiles et l'électricité dans les années 1920.

Quand ces bulles éclatent, les investisseurs y perdent leur chemise. Mais les gains réels perdurent. C'est ce qui devrait encore se passer cette fois-ci. Mais les expériences du passé devraient inciter un certain nombre de fanas de la nouvelle économie à se calmer un peu. L'idée que les technologies de l'information aurait durablement élevé de taux de croissance de la productivité américaine à plus de 3 - 3,5 % par an n'est pas raisonnable : cela impliquerait que la révolution des technologies ait un effet sur l'économie encore plus fort que celui qui résultât de l'introduction de l'électricité au début de ce siécle. C'est bien l'une des raisons pour lesquelles il nous faut craindre qu'avec le refroidissement de l'économie la productivité ne baisse cette fois-ci bien plus que ce à quoi la plus part des économistes s'attendent - ajoutant ainsi une chance de plus à un atterrissage brutal.