En Europe, l'heure est plutôt à l'euphorie. Ce que justifient, semble-t-il pleinement, les deux graphiques ci-contre.

Le premier fait clairement apparaître le mouvement de reprise de la croissance du PIB, intervenue cet été. L'Allemagne, comme on le sait, était à la traîne. Son taux de croissance est sensiblement inférieur à la moyenne des autres pays européens. Mais, qu'on se rassure : la reprise est bien là. Le retour des revendications salariales en apporte la preuve la plus vivante.

Le second montre que, pour la première fois depuis longtemps, le chômage est enfin en nette régression. Pour combien de temps ?

La grande interrogation concerne maintenant la nature de cette reprise. Est-il permis d'espérer qu'elle représente les prémisses d'un phénomène de retour à une croissance durable sans inflation, à la manière de ce qui se passe depuis neuf ans aux Etats-Unis ? Autrement dit, allons-nous à notre tour connaître ce que les USA viennent de vivre: une longue période de croissance forte et non inflationniste ?

A cette question, je proposerai pour l'instant trois éléments de réponse :

• L'effet "nouvelle économie" commence à se diffuser vers l'Europe. Dans le graphique ci-contre nous avons décomposé l'indice de la production industrielle en Europe en deux secteurs : l'un représentatif des secteurs les plus impliqués dans la nouvelle révolution techologique et industrielle; l'autre qui regroupe la production des secteurs traditionnels de l'économie. Depuis 1996-97, il y a ( et cela se vérifie pour les différents pays pris individuellement) un démarrage des premiers. Mais l'avance prise en cinq ans n'a rien de comparable avec ce qui s'est passé aux Etats-Unis.

Pour la même période, la high tech a vu sa production multipliée par 4, contre seulement + 50 % en Europe. Pour corriger cette impression négative; il faut toutefois tenir compte du caractère très défectueux des séries statistiques européennes, comparé à la précision des mesures américaines. L'appareil statistique européen n'a toujours pas été adapté pour prendre en compte l'irruption des nouvelles technologies. Les graphiques donnent donc vraisemblablement une image qui sous-évalue l'effet réel . On peut toutefois corriger ce biais en utilisant des séries boursières qui permettent d'évaluer la croissance relative de la production des différents secteurs.

• De là à conclure que l'Europe va connaître au cours des années qui viennent un phénomène exceptionnel d'expansion analogue à celui des Etats-Unis, il y a un pas que nous ne franchirons pas. L'émergence de la "nouvelle économie" compte peut-être pour 25 % dans la reprise des derniers mois, mais celle-ci nous paraît bien davantage s'expliquer par la politiques budgétaires menées depuis deux ans, ainsi que le caractère "permissif" de la politique monétaire de la Banque centrale européenne depuis le début de l'année. Autrement dit, loin d'être le signe d'une "nouvelle croissance" à l'américaine, la reprise actuelle nous paraît plutot relever d'une dynamique cyclique très traditionnelle.Ce sentiment s'appuie sur le contraste qui oppose les deux graphiques ci-contre (M2 est en courbe noire pointillée). Où est la soi disante rigidité de la BCE ? Comparé à la gestion de la FED, et compte tenu des différences de croissance, son comportement apparaît beaucoup plus laxiste. D'où la perspective d'une résurgence de l'inflation qui devrait, selon toute vraisemblance, être plus rapide qu'aux USA - malgré ce que tout le monde en dit généralement (mais aussi ce que font apparaître actuellement les indices).

Le retour des revendications salariales en Allemagne est un signe (les métallurgistes d'IG Metall réclament une augmentation de 5,5 %). La banque centrale va devoir remonter ses taux d'une manière de plus en plus agressive, coupant ainsi progressivement court aux espoirs de voir l'Europe s'installer durablement dans une croissance à l'américaine. D'ores et déjà, certaines voix (Horst Siebert, le président du très libéral Kiel Institüt) laissent entendre que la croissance allemande pour l'année 2000 sera moins forte que la majorité des économistes ne l'annoncent.

L'Europe est de nouveau sur la "montagne russe" d'un cycle classique alors que l'Amérique connait un épisode de "vraie croissance". Il en découle une conclusion importante : contrairement à la plupart des diagnostics, l'euro devrait rester plutôt faible par rapport au dollar. Ce n'est pas un hasard s'il vient de tomber en-dessous de la parité.

• Paradoxalement, les inquiétudes actuelles se reportent plutôt sur les perspectives de l'économie américaine. Ceux qui croient à l'existence d'une "maxi-bulle" boursière s'attendent d'un jour à l'autre à un inévitable effondrement de Wall Street. Je n'y crois pas. J'ai expliqué pourquoi (cf "pourquoi la bulle n'éclatera pas"). Reste néammoins une inquiétude : que, devant le dérapage de la masse monétaire enregistré au cours des deux derniers mois, ainsi que la croissance toujours aussi exhubérante de la consommation, la FED ne se croit contrainte de relever ses taux directeurs d'une manière telle qu'elle provoque une sévère correction boursière dont les conséquences pourraient compromettre les perspectives d'un atterrissage en douceur de l'économie. Je n'y croit pas non plus, car je ne vois pas Alan Greenspan abandonner brutalement la stratégie qu'il conduit depuis un an et qui (à la différence de la politique "pro-active" que menait la Bundesbank) consiste à maintenir un "spread" à peu près constant de manière à ne pas prendre à rebrousse-poil les anticipations du marché - cf le graphique ci-contre. Tous les arguments utilisés pour suggérer que la FED agisse de manière beaucoup plus brutale reposent en fait sur des raisonnements erronés.

La "surconsommation" américaine (l'effet richesse), la déficit extérieur record, la disparition de l'épargne domestique, ne sont pas les signes d'accumulation de déséquilibres indépendants qui se surajouteraient les uns aux autres et annonceraient l'imminence d'une grave crise. Avec la mondialisation des marchés et la situation actuelle de flottement totalement libre des monnaies, nous vivons dans un univers d'interconnection et d'autorégulation des grandes ères économiques où ces différents faits n'ont pas plus de signification que si l'on se plaignait de voir des parisiens qui s'enrichissent très vite à la Bourse trop consommer et vivre au dessus de leurs moyens grâce au "trop plein" d'épargne accumulé par des bretons certes plus déshérités mais tentés de tirer eux aussi profit de la révolution industrielle qui enrichit ceux qui ont, par rapport à eux, la chance de vivre en Ile de France. L'économie française serait-elle pour autant au bord de l'implosion ?

Dans ce nouveau contexte, ce qu'il faut craindre n'est pas la rupture soudaine d'un équilibre économique local (américain), mais le retour de certaines velléités interventionnistes internationales, motivées par exemple par le désir de remettre de l'ordre dans le fonctionnement des taux de change, et qui viendraient ainsi perturber le délicat mécanisme des prix relatifs qui permet à ces "déséquilibres" de cohabiter sans rupture (voir par exemple les récentes déclarations du Prix Nobel Robert Mundell et de Fred Bergstein de l'Institute for International Economics cités par le Financial Times). Le jour où le G7 annoncera par exemple son intention de véritablement "faire quelque chose", alors nous aurons de réelles raisons d'être inquiets pour l'économie américaine.

Qu'on s'entende bien. Il n'en reste pas moins que, depuis la fin du mois de Novembre, on assiste sur le marché boursier américain à un emballement insoutenable des valeurs de haute technologie qui ne peut que déboucher sur une correction prochaine. Ainsi que le fait remarquer Alan Greenspan dans l'une de ses dernières interventions publiques, il faut y voir le signal de l'arrivée d'un retournement de conjoncture imminent, le signe d'une classique fin de cycle.. Mais même si cette "bulle" de la high tech éclate, il n'y a aucune raison de croire qu'après les dix glorieuses années qu'elle vient de vivre l'Amérique connaîtra à son tour les affres d'une descente aux enfers "à la japonaise". Les conditions ne sont pas du tout les mêmes.

H.L.