Lorsque nous avons donné notre dernier diagnostic conjoncturel - c'était à la fin du mois de novembre - nous êtions quasiment seuls contre tous. Tout le monde s'attendait à ce que le contrecoup de l'attentat du 11 septembre déclenche un véritable enchaînement déflationniste avec, à la clé, une "méchante récession". Notre avis était que le 11 septembre s'était produit alors même que le cycle conjoncturel américain approchait de son terme, et que l'économie US s'apprêtait à rebondir. L'effet de l'attentat devait être de différer le processus de seulement quelques semaines. Vue l'énormité des liquidités monétaires injectées dans l'économie au cours du second semestre 2001, compte tenu également de la bonne orientation de la courbe des taux (l'écart entre taux longs et taux courts étant à un niveau record), le diagnostic qui s'imposait était celui de la probabilité d'une forte reprise intervenant dans les six mois à venir. Notre opinion était que les discours sur la présence d'une "trappe à liquidité" précipitant l'économie US dans un processus à la japonaise n'étaient pas crédibles.

Les événements nous ont donné raison, contre les médias qui, eux, annonçaient le plongeon. Les graphiques présentés dans le diaporama ci-dessus sont clairs. Ils font apparaître un processus de retournement de l'économie enclenché dès la fin de l'année, et qui met fin au processus baissier déclenché dix huit mois plus tôt. Ce cycle s'achève sans même qu'il y ait eu l'apparition d'une véritable récession (puisqu'il aurait fallu que le PNB soit négatif pendant deux trimestres consécutifs). Ce refroidissement économique a été brutal, en ce sens que les entreprises ont connu des chutes vertigineuses de leurs résultats. Mais cette impression de brutalité venait surtout de ce que, lorsque le ralentissement s'est produit, l'économie connaissait des taux de croissance d'un niveau exceptionnellement élevé. En termes de croissance pure, les dégats du ralentissement sont restés relativement limités.

Les statistiques publiées depuis le début de l'année montrent que, de mois en mois, tous les compteurs sont en train de virer au vert, les uns après les autres. Reste tout de même une interrogation sur la vitalité de cette reprise. Ceux qui l'attendaient, qui l'annonçaient, anticipaient quelque chose de certainement beaucoup plus net, beaucoup plus affirmé que ce qui transparaît à travers les chiffres actuels. De ce point de vue, il y a peut être une certaine déception, une certaine erreur d'appréciation.

Un certain nombre d'indicateurs tardent en effet à sortir de la zone négative. Dans les commentaires des journaux on parle beaucoup de la panne des investissements qui semble se prolonger. On fait aussi grand cas des résultats des entreprises qui restent nettement dans le rouge, retardant par là le processus de reprise des investissements. Mais les derniers chiffres publiés font apparaître, dans ces deux cas, là aussi, un certain frémissement. Surtout, il y a la totale absence de reprise des prêts bancaires au secteur productif. Les banques n'ont pas encore recommencé à prêter aux entreprises. Enfin, sans doute le plus important, il y a la bourse dont les résultats semblent démontrer qu'elle ne croît pas à la reprise, puisque, après avoir quelque peu remonté, elle a de nouveau plongé à la fin du mois de mai. Normalement, en cette phase du cycle, les bourses devraient au contraire rebondir dans l'anticipation des bons résultats à venir.

Le résultat est que la plupart des observateurs et commentateurs ont du mal à se départir de leur pessimisme foncier sur l'avenir de l'économie US. La chute du dollar,et donc le rebond de l'euro, mais aussi la forte montée du prix de l'or, semblent apporter de l'eau à leur moulin. Le pronostic qui émerge est qu'il s'agirait en quelque sorte d'une "fausse reprise", et qu'il faudrait donc s'attendre à ce que l'économie américaine replonge, ou du moins connaisse une nouvelle phase d'arrêt, d'ici à la fin de l'année. C'est le scénario dit du "W". Ce nouveau trou d'air proviendrait d'un affaiblissement des deux moteurs qui, l'an dernier, ont tant bien que mal soutenu la demande globale : la consommation et l'immobilier, survenant avant que la reprise des investissements prenne le relais. Ce trou d'air apparaîtrait d'autant plus inévitable que, d'un part, les chiffres de l'inflation ne paraissent pas franchement bien orientés (ce qui devrait contraindre la FED à remonter ses taux), et que, d'autre part, ce sont toute la finance et toute l'industrie qui aujourd'hui sont sévèrement secouées par les retombées de la fameuse affaire Enron. Comment anticiper une franche reprise tant que les prêteurs nourriront des doutes sur la sincérité des bilans de la plupart des grandes entreprises ? Dans cette optique, la baisse récente du dollar serait enfin le signe de l'amorce de la revanche tant attendue de l'euro.

Nous ne partageons pas ce diagnostic. Celui-ci se fonde, implicitement ou explicitement (selon les cas), sur deux présupposés que nous ne partageons pas : d'un côté, une croyance en une faiblesse financière intrinsèque de l'édifice économique américain, illustrée par les déboires spectaculaires d'un certain nombre de grandes firmes US; de l'autre, l'idée que la "nouvelle économie" est une illusion qui désormais appartiendrait au passé, et que tout ce que les Etats-Unis ont connu depuis plusieurs années ne serait finalement que l'expression d'une gigantesque bulle spéculative appelée à n'avoir aucun lendemain.

L'affaire Enron est incontestablement un événement qui marque les esprits, et prouve que l'insolente prospérité des cinq dernières années s'est accompagné de l'extension de pratiques financières et comptables douteuses. Mais qu'est-ce que démontrent les événements ? Que précisément le marché fonctionne. S'il avait fallu s'en remettre uniquement à une agence publique de régulation et de surveillance pour mettre à jour les malpratiques des gestionnaires d'Enron, il ne fait aucun doute qu'il aurait fallu attendre bien plus longtemps avant de découvrir le pot au rose. C'est après tout la sanction du marché - la dégringolade du cours de bourse - qui, en l'occurrence, a alerté les autorités. Des actionnaires se sont doutés qu'il y avait quelque chose de louche bien des mois avant que les tuteurs officiels du marché commencent à se poser des questions et à enquêter. Comparons les délais de réaction à ce qui se serait passé si, au lieu d'avoir affaire à une entreprise américaine comme Enron, c'était une banque française comme le Crédit Lyonnais qui avait été en cause ?

C'est précisément la fonction des refroidissements conjoncturels que de purger l'économie de ses brebis galleuses en mettant à jour leurs fraudes et combines. Au lieu d'en tirer prétexte pour demander une révision des règles en vigueur, et la mise en place d'une réglementation encore plus rigoureuse, il vaudrait mieux s'interroger sur ce qui est à l'origine de l'aggravation de ces comportements. En un sens, la réglementation financière crée un faux sens de sécurité qui incite l'actionnaire à moins faire attention à ses choix, à être moins critique, moins prudent dans ses placements. Autrement dit, à moins faire son travail, puisque d'autres sont censés le faire - mieux - à sa place. C'est ce qu'on appelle en langage économique un "risque moral". Ce phénomène est d'autant plus ample que par ailleurs une politique monétaire facile injecte des liquidités abondantes qui entretiennent l'optimisme et suscitent l'illusion qu'on est quasiment gagnant à tout coup. Nous tenons là l'un des mécanismes par lesquels l'action des banques centrales provoque ces "malinvestissements" que la théorie économique autrichienne rend responsables des cycles économiques. Les managers d'Enron sont incontestablement coupables tant aux regards des canons d'un bon management qu'aux yeux de la morale des affaires la plus fondamentale. Ils l'ont déjà payé très cher, du fait de la sanction du marché (la perte de la majeure partie de leur patrimoine). Mais il y a aussi une responsabilité collective en cause. Et ce n'est pas l'aggravation des réglementations et des sanctions visant les managers qui y portera remède.

Ces événements font apparaître l'extraordinaire résilience financière du système économique américain. Dans notre commentaire du mois de novembre nous nous opposions à ceux qui craignaient qu'une récession US ne débouche sur un engrenage à la japonaise du fait d'un phénomène de "trappe monétaire" provoqué par la multiplication de faillites en cascade. Notre argument était que l'état du système financier américain n'était en rien comparable à la situation japonaise, et cela même en présence de taux d'endettement records. L'étonnant dans l'affaire Enron est précisément le peu de conséquences de cette faillite, malgré l'énormité des sommes en jeu, sur l'ensemble des marchés. Du fait même de l'importance prise par tous les nouveaux instruments financiers si souvent décriés comme facteurs de spéculation, les marchés américains viennent de révéler un degré de solidité et de résilience tout à fait exceptionnel. Ce qui nous ramène à la "nouvelle économie" et au second élément de notre désaccord.

La plupart des commentaires sur la situation économique américaine continuent de se situer dans une optique "keynésienne" où ce qui importe est l'évaluation des facteurs de la "demande globale". Nous pensons au contraire que la croissance, aujourd'hui, reste dominée par des facteurs d'offre.

De ce point de vue, la nouvelle la plus importante concerne les gains de productivité. Dès le dernier trimestre de l'année 2001, celle-ci a retrouvé un rythme de progression record tout à fait inhabituel dans une telle phase du cycle. Cette reprise de la productivité traduit l'extraordinaire flexibilité dont a fait preuve l'économie américaine depuis le retournement de la conjoncture en mars 2000. Pour s'ajuster à leur nouvel environnement, les entreprises n'ont pas hésité à immédiatement rogner massivement sur leurs coûts, notamment en supprimant de nombreux postes de travail. Le nombre de gens au chômage a bondi. Mais en agissant ainsi les entreprises ont créé les conditions qui leur permettent actuellement de reconstituer leurs marges bénéficiaires, et donc d'assurer le redémarrage prochain de leurs investissements. Le mécanisme n'est malheureusement pas instantané. Il faut quelques trimestres. D'où les déceptions qui prévalent encore (au niveau des résultats ou des investissement). Mais cela ne devrait pas durer. Les graphiques du diaporama font déjà apparaître quelques signaux encourageants.

Par ailleurs, cette reprise spectaculaire de la productivité confirme qu'il ne faut sans doute pas encore remiser la "nouvelle économie" au magasin des accessoires dépassés. Le processus d'assainissement et de résorption des excès de capacités accumulés dans les nouvelles technologies a été brutal et douloureux. Cependant, avec le redémarrage d'une croissance positive, on va voir réapparaître les effets mécaniques des énormes économies d'échelle qui caractérisent ces industries. En phase de crise, la réduction des chiffres d'affaires avait pour effet de priver les entreprises des secteurs de pointe de leurs gains d'échelle, donc d'alourdir leurs coûts marginaux, et cela alors même que la concurrence en prenait un coup du fait de la réduction du nombre d'entreprises rivales. D'où une explication possible du recul some toute relativement limité du niveau d'inflation (hors énergie) par rapport à ce à quoi on aurait pu s'attendre en phase de mauvaise conjoncture.. En période de reprise, c'est l'inverse qui va jouer. Les industries nouvelles vont de nouveau pouvoir compter sur la réalisation de fortes économies d'échelle, alors même qu'il s'agit de secteurs où l'élasticité/prix de la demande est très fortement supérieure à un. Et ces économies d'échelle seront à nouveau d'autant plus importantes que l'assainissement du marché a précipité d'importants mouvements de rationalisation entre capacités concurrentes, ainsi qu'une réduction du nombre des opérateurs. Si l'intensité de la concurrence internationale ne faiblit pas - au contraire, du fait de la dimension mondiale du ralentissement -, on devrait logiquement retrouver tous les éléments de l'engrenage vertueux qui fut à la source de la croissance exceptionnelle des années 1996 à 2000 : une croissance rapide des ventes à des prix qui continuent de baisser et génèrent une masse impressionnante de profits du fait du caractère quasi nul des coûts marginaux.

Pour que ce mécanisme ne joue pas, il faudrait imaginer que les nouveaux secteurs technologiques ont déjà épuisé toutes leurs capacités potentielles d'économies d'échelle. Cela paraît peu vraisemblable. Comme on peut le vérifier sur les vagues précédentes de grandes innovations industrielles, il s'agit de phénomènes longs dont il est difficile d'imaginer qu'ils s'épuisent en moins d'un cycle conjoncturel.

La clé du processus cumulatif de reprise dépend de la capacité des entreprises à retrouver, en relations avec leurs nouvelles structures de coûts allégées, des niveaux de ventes qui leur permettent de renouer avec le cycle vertueux des économies d'échelle. On peut penser que la principale préoccupation d'Alan Greenspan à l'heure actuelle est vraisemblablement de tout faire en sorte que ce point soit atteint au plus vite. D'où la nécessité de maintenir les taux aussi bas que possible pendant cette période de transition. Une fois ce seuil atteint, il n'y a plus de problème : la magie vertueuse de l'économie de l'offre exercera ses effets. Le caractère déflationniste de la reprise des ventes permettra à la FED de conserver des taux d'intérêt courts bas et limitera l'ampleur du reflux de la pente des taux. L'incitation à l'investissement restera maximale. Et l'Amérique retrouvera son processus de croissance saine poussée par l'offre, et non par la demande.

Sans doute s'agit-il d'un scénario idéal. Des incertitudes, des questions demeurent. Comment se fait-il par exemple que les bourses - notamment le marché des valeurs technologiques, le NASDAQ - n'aient pas l'air d'y croire ? On peut y répondre en invoquant trois facteurs explicatifs.

Le premier, d'ordre monétaire, est lié au processus de raréfaction des liquidités qui prévaut sur le marché américain depuis le début de l'année. Il semble que la FED ait entrepris, sans pour autant toucher à ses taux de base, de retirer du marché une large part des excédents de liquidités injectés l'année précédente au lendemain des événements du 11 septembre. Cette action n'a pas trouvé d'élément compensateur dans l'offre privé de liquidités puisque les banques ont continué de se retirer du marché du crédit aux entreprises.

L'autre tient aux craintes de nouveaux attentats sur le territoire américain. Cette insécurité maintiendrait les investisseurs dans les placements obligataires au détriment des actions. La confirmation que de nouveaux attentats étaient en préparation, plusieurs semaines après que la bourse ait accusé le coup, tendrait à prouver une fois de plus que le marché était "bien informé".

Enfin, certains évoquent des possibilités de manoeuvre et d'intoxication des marchés dans le but, souhaité par la FED, d'empêcher toute remontée des taux tant qu'on n'est pas raisonnablement certain que le cycle vertueux de l'offre n'est pas encore enclanché.

Si nous avons raison, cela signifie que le retour au déficit budgétaire s'évanouira de nouveau très rapidement, comme par enchantement. Mais aussi que la remontée de l'euro tournera court, décevant tous ceux qui croient déjà que l'heure de la grande revanche européenne est venue. Pour qu'il n'en soit pas ainsi, il faudrait que l'économie européenne entre à son tour dans le processus vertueux de "l'économie de l'offre"; et pour cela qu'elle porte définitivement remède à tous les rigidités qui encombrent ses structures concurrentielles. Le passage à droite de la majorité politique de la plupart des pays membres de l'Union européenne est certes un fait encourageant. Peut-être que la simultanéité du processus dans la plupart des grands pays européens encouragera leurs dirigeants, par effet d'imitation, à se montrer plus courageux et entreprenants. Mais nos lecteurs comprendront que nous restions, sur ce point, encore relativement assez sceptiques.