* Le boom économique des dernières années a atteint son apogée au cours du second trimestre 2000. Le retournement du cycle s'est produit simultanément des deux côtés de l'Atlantique. Depuis lors, le rythme de progression de la production n'a cessé de s'effondrer. Il y a déjà dix huit mois que cela dure. La croissance de la production industrielle américaine est devenue négative en Mars 2001 (en Europe, au mois de mai). Et cela continue : le plongeon des courbes est tout à fait impressionnant. La brutalité du ralentissement économique, ainsi que son intensité ont surpris la plupart des experts. Au toisième trimestre de cette année, le produit intérieur brut a baissé de 0,8 % par rapport au chiffre atteint au trimestre précédent.Tout le monde s'attend à un chiffre négatif pour le quatrième.

* Les événements du 11 septembre se sont produits au moment où le consensus des économistes était que l'économie américaine approchait de la fin de son processus de ralentissement, avec la perspective d'une reprise à brève échéance. Le début de l'été avait en effet été marqué par l'apparition d'un certain nombre de signaux laissant attendre un retournement de la dynamique de croissance de l'économie. Le fameux indicateur fondé sur les réponses des directeurs d'achats des entreprises avait cessé de décliner. L'indice de dispersion des indicateurs avancés de l'OCDE semblait mieux orienté. Même l'offre bancaire de prêts commerciaux aux entreprises semblait se redresser.

* Aujourd'hui, deux mois après le 11 septembre, l'opinion dominante est que les événements n'ont en réalité rien changé à la dynamique fondamentale de l'évolution économique en cours. Le résultat est seulement de retarder de quelques mois le processus de retournement. Ce qui signifie que l'économie devrait traverser une courte période de récession (PIB en croissance négative), sans pour autant tomber dans un engrenage d'effondrement déflationniste. Les vraies conséquences sont à plus long terme. Les attentats ont accru le degré d'incertitude, et donc augmenté le niveau de risque à prendre en compte dans les décisions. Cela va avoir une influence sur le taux de croissance potentiel. Celui-ci sera un peu plus faible, mais restera néanmoins à un niveau élevé du fait que les événements n'affectent en rien les perspectives d'évolution des gains de productivité. Toutefois, comme lors de la crise du pétrole des années soixante-dix, ils imposeront un effort important de réorientation sectorielle qui a des chances de coûter moins cher à l'économie américaine qu'à l'économie européenne en raison de la plus grande flexibilité de ses structures.

*Oû en est-on actuellement ? C'est le régime de la douche écossaise. Les données statistiques publiées au cours des premières semaines de novembre étaient particulièrement inquiétantes. Tout plonge. Souvent dans des proportions spectaculaires à donner le vertige, rarement observées depuis bien longtemps. Mais ensuite sont venues de meilleures nouvelles (concernant par exemple l'amorce d'un retournement sur le marché de l'emploi). Qu'est-ce que cela nous annonce ? Concernant les Etats-Unis, le choix est entre trois scénarios.

Les dernières statistiques reflètent essentiellement le caractère exceptionnel de la situation qui a prévalu dans les semaines qui ont suivi le déclenchement des attentats. Mais, sur le fond, rien n'a vraiment changé. Les événements n'affectent pas le processus de déroulement du cycle économique en cours. L'atteinte de son point le plus bas - son "nadir" - a seulement été retardé de quelques semaines. En fait, avec une politique monétaire telle que celle qui a été menée au cours des derniers mois et des dernières semaines, l'économie américaine devrait logiquement rebondir de manière très brutale et spectaculaire d'ici à six mois. C'est logiquement ce qu'impliquent, d'une part, les volumes extrêmement élevés de liquidités récemment injectés par la banque centrale, d'autre part la repentification très rapide de la courbe des taux d'intérêt (jamais l'écart entre taux longs et taux courts n'a été aussi élevé). Quoi qu'il en soit de la discussion qui s'amorce depuis quelques temps dans les journaux américains sur l'émergence d'un éventuel engrenage déflationniste, il est clair qu'on n'a jamais vu cela se produire dans un tel environnement monétaire.C'est littéralement impossible. La mondialisation des marchés financiers nous a ramené dans un monde de type classique où les mouvements de la conjoncture se trouvent d'abord et avant tout déterminés par le comportement des variables financières. Nous ne sommes plus en univers keynésien où la demande globale jouait le rôle vedette, mais dans un monde où ce sont les conditions de l'offre qui déterminent en premier lieu le profil de l'évolution économique. Dans ce nouvel univers, les modèles économétriques traditionnels ne sont plus d'une grande utilité. Ils ne peuvent qu'induire en erreur.

2. Scenario numéro deux : une "'mauvaise" récession..

Les USA vont connaître une récession plus longue et plus sévère que ce que prévoient la majorité des économistes. Les attentats du 11 septembre ne sont pas neutres du point de vue de la conjoncture. Le retard dans le déclenchement de la reprise rétroagit sur le déroulement des processus par lesquels le retour vers la croissance doit normalement se produire. Plus l'arrêt de l'activité se prolonge, plus on risque un effet autocumulatif de "feedback" négatif du fait de l'augmentation du nombre de chômeurs, de la dégradation de la confiance des consommateurs, du ralentissement des gains de productivité, d'une poussée des coûts, avec conséquences sur les perspectives de profit, le comportement des marchés boursiers, etc...Les mesures de stimulation fiscales et budgétaires exerceront un jour un effet d'entrainement positif sur l'économie, mais ce ne sera pas avant un certain délai. Entretemps la croyance majoritaire en une reprise prochaine et particulièrement forte va entretenir un redoutable un effet pervers : en laissant faussement croire à une reprise imminente des marchés, elle les empêche d'aller au bout de leur ajustement, ce qui contribue à renforcer le cercle vicieux du processus de récession. Pour que les marchés redémarrent, il ne suffit pas que les liquidités soient abondantes; encore faut-il que les perspectives réelles de profits rebondissent également. Or le rapport "production de biens d'investissement/production de biens de consommation" - qui sert en quelque sorte d'indice pour évaluer l'importance des excédents de capacité, ou les "malinvestissements" accumulés au cours la période de boom - est encore trop élevé pour que l'on puisse espérer un redressement rapide. Le retour de la croissance devra donc attendre que la résorption de ce déséquilibre ait davantage progressé et que l'on soit revenu à des valeurs plus en harmonie avec les moyennes de long terme. Ce qui prendra nécessairement quelques temps.

C'est le scénario de l'effondrement financier qui, chaque automne, fait désormais régulièrement la une des magazines économiques depuis que la crise asiatique de 1997 a ressuscité la grande peur d'une "crise à la 1929". L'idée est que le moment serait venu pour les Etats-Unis (et l'économie mondiale) de payer le prix des déséquilibres accumulés au cours des dix dernières années de mondialisation économique, de croissance économique forte et de spéculation financière débridée. Les Etats-Unis ne seraient qu'au début d'une phase de déflation "à la japonaise" marquée par une longue crise boursière sur fond d'économie durablement en stagnation. Cette crainte se fonde sur l'observation d'un phénomène inattendu : les autorités monétaires ne cessent d'injecter des quantités croissante de monnaie dans l'économie, mais tout se passe comme si celles-ci disparaissaient, se trouvaient stérilisées avant même d'atteindre la poche des consommateurs ou des investisseurs. La consommation se tenait plutôt bien, mais elle est en train à son tour de s'effondrer. L'investissement est toujours négatif. Les banques commerciales se font rembourser davantage de prêts qu'elles n'en accordent de nouveaux, coupant ainsi le financement bancaire aux entreprises. Le multiplicateur bancaire implose. La politique monétaire, même avec toutes les vannes ouvertes, se révèle incapable de ranimer l'activité. On se retrouve dans une situation typique de "trappe monétaire" dénoncée par la théorie keynésienne. Un phénomène logiquement associé avec la crainte du déclenchement d'un processus cumulatif de déflation-récession Or que constate-t-on ? Que l'indice des prix industriels est précisément en train de s'effondrer. Que le recul de l'inflation est plus rapide que la baisse des taux engagée par la Fed, ce qui risque de priver cette politique de tout effet.. Les Etats-Unis ne seraient-ils pas en train de suivre le chemin emprunté par le Japon au lendemain de la grande spéculation de la fin des années quatre-vingt ? Le spectre d'une autre grande déflation ne serait-il en train de prendre corps ?

* Le scénario numéro un est le plus probable des trois (quoique le retour de la croissance risque de prendre un peu plus de temps que ne le pensent généralement ceux qui y croient). Effectivement, l'économie connaît actuellement une sorte de "trappe à liquidité". Mais ce n'est qu'une étape transitoire qui s'inscrit nécessairement dans le déroulement du processus de retournement du cycle vers une nouvelle dynamique de croissance. Le problème est de savoir si cette phase qui devrait être relativement courte ne risque pas de durer infiniment plus longtemps. Tout dépend de l'opinion que l'on entretient sur l'état de santé du système bancaire et financier américain. Nul doute que la chute des bourses a fortement déséquilibré les bilans de maints établissements américains en révélant le caractère irrecouvrable, ou pour le moins douteux de nombreuses créances. Les banques doivent reconstituer leurs ratios. Pour cela elles empruntent à la fed aux taux très bas aujourd'hui pratiqués et elles utilisent les liquidités ainsi acquises à l'achat d'obligations d'Etat benéficiant d'une rémunération beaucoup plus élevée. C'est ainsi qu'elles exercent une sorte d'effet d'éponge temporaire sur les liquidités créées par la banque centrale. Mais l'état des bilans bancaires américains n'a rien à voir avec la situation du système financier japonais dans les années quatre-vingt-dix. Grâce à la cure d'assainissement imposée lors de la crise des Saving and Loans, ainsi qu'aux innovations financières des quinze dernières années, le système bancaire américain reste solide. C'est du moins ce que traduit le jugement des marchés financiers où les valeurs bancaires superforment constamment le reste de la cote depuis que la tendance est à la baisse. Les scénarios deux et trois n'ont de vraisemblance que si on ne partage pas cette vision relativement optimiste de la situation bancaire américaine. (C'est d'ailleurs ce que font certains. Par exemple, on peut se demander si la précipitation d'Alan Greenspan à baisser les taux ne s'expliquerait pas par une certaine inquiétude vis à vis de la situation réelle des banques. Un autre élément inquiétant est le niveau tout à fait anormal de l'écart de taux entre les obligation d'Etat à long terme et les placements financiers privés, même pour les entreprises bénéficiant des "ratings" les meilleurs).

* Dans un univers de marché global, l'instrument de prévision le plus efficace est la pente de la courbe des taux (écart entre les taux courts et les taux longs). On observe une forte corrélation avec la production industrielle (avec un "lag" de six mois). L'état actuel de la courbe nous indique qu'une reprise très forte de la production industrielle est plus que probable à échéance de six mois. Toutefois cette bonne nouvelle a une contrepartie : ce retour rapide de la croissance risque d'être acquis au prix du retour à une plus grande volatilité (graphique) des performances économiques, inversant ainsi la tendance à une moindre instabilité des taux de croissance qui prévalait depuis le milieu des années quatre-vingt. L'inflation va continuer de diminuer au cours des prochains mois, mais vraisemblablement pour revenir en force plus tard, contraignant alors la fed à donner un coup de frein comme au bon vieux temps des politiques de "stop and go". Greenspan n'est plus le grand magicien qu'on croyait. En fait, il a perdu son savoir faire depuis la regrettable décision de la fed, à la fin de 1999, de noyer l'économie sous les liquidités pour faire face au célèbre "bug" de l'an 2000. Cette décision n'aura servi à rien puisqu'il n'y a pas eu de "bug". Mais il fallait ensuiter retirer du marché les liquidités qu'on y avait mises. C'est ce qu'à entrepris la fed en remontant ses taux tout au long du premier semestre 2000. Malheureusement, ce premier semestre fut aussi le moment où le boom s'est retourné, engageant l'économie sur la voie du refroidissement. D'où un conflit entre une politique de taux de plus en plus dure, et une situation économique qui aurait au contraire justifié un assouplissement progressif. La fed a maintenu ses taux trop haut, pendant trop longtemps, d'où la conséquence qu'il n'est pas déraisonnable d'affirmer que c'est la banque centrale elle-même qui est responsable de la brutalité et de la soudaineté avec laquelle la conjoncture s'est refroidie au cours de l'été-automne 2000. Les Etats-Unis sont en train de retomber dans une situation où les variations de la politique monétaire redeviennent le principal déterminant des fluctuations conjoncturelles. La politique monétaire redevient un facteur d'instabilité. Ce qui aura un effet négatif sur le futur taux de croissance potentiel.

* Et l'Europe ? Le discours officiel reste concentré sur l'idée que l'euro protège l'économie européenne. La réalité est différente. Les données statistiques de l'Eurozone montrent que le ralentissement s'est déroulé avec une pente un peu moins prononcée, mais le retournement s'est produit simultanément des deux côtés de l'Atlantique. D'ores et déjà, comme les USA, l'Allemagne connaît la croissance zéro. Ce n'est pas l'euro qui l'empêchera de connaître vraisemblablement un taux de croissance négatif au cours de ce dernier semestre. Et ensuite ? Il est vraisemblable que l'Euroland ne connaîtra pas une reprise aussi franche et rapide que les Etats-Unis. A cela deux raisons : la première tient aux réticences de la Banque centrale européenne à s'aligner sur la politique monétaire américaine et à écraser ses taux de manière aussi spectaculaire; la seconde provient de l'état de santé peut-être plus fragile du système bancaire et financier européen. La politique monétaire de la BCE reste extrêmement prudente. Cela s'explique par la forte dispersion des taux d'inflation au sein de la zone euro. Résultat : les taux baissent, la courbe des taux se repentifie, mais l'écart entre les taux reste bien plus modéré qu'aux Etats-Unis. Ce qui devrait logiquement annoncer une reprise plus tardive et plus lente à se dessiner. Comme aux Etats-Unis, les valeurs bancaires et financières ont globalement mieux résisté à la chute des bourses que la moyenne de la cote, mais 1. le retournement s'y est dessiné avant l'Amérique, et surtout 2. la baisse des valeurs a été plus forte qu'aux USA. Cela devrait se traduire par des besoins de reconstitution des bilans plus importants. La combinaison de ces deux facteurs fait que c'est en Europe que le risque d'une récession en forme de '"U" - et non pas une reprise en forme de "V" - est aujourd'hui le plus grand. La récession devrait y être plus accentuée et plus durable.

* Certains économistes sont mêmes carrément plus pessimistes. Ils s'inquiètent de l'absence de réaction rapide de la BCE devant la multiplication des indices qui laissent craindre, depuis le début de l'été, une chute de la vitesse de rotation de la monnaie, sans doute accentuée depuis les événements du 11 septembre par une forte augmentation de la préférence des agents économiques pour la liquidité. Cette politique trop restrictive - par rapport à celle suivie aux USA - profitera sans doute à l'euro pendant quelques mois. Celui-ci s'en trouvera momentanément dopé. Mais ils en concluent que c'est l'Europe qui, plus encore que les Etats-Unis, est réellement sous la menace de déclenchement d'un processus de "trappe monétaire" et de déflation "à la japonaise". Cette crainte est sans doute exagérée. D'abord, parce que le concept (très keynésien) de "trappe monétaire" est lui-même le produit d'une théorie très discutable. Ensuite, parce pour que se produise un phénomène "à la japonaise" il ne suffit pas que la banque centrale maintienne trop longtemps des taux d'intérêt indûment élevés, encore faut-il que cela survienne avec comme toile de fond un environnement bancaire et financier totalement pourri. Ce qui ramène à la question clé : quel est le véritable état du système bancaire européen ? Peut-on vraiment le comparer à ce qu'était la situation japonaise du début des années quatre-vingt-dix ? Il est permis d'endouter.

* Cette politique de la BCE est très critiquée, mais en réalité c'est peut être une chance pour l'avenir. A court terme, l'Euroland va sans doute connaître une évolution de son économie moins favorable que les Etats-Unis, mais à terme l'Europe y gagnera l'avantage d'aborder sa phase de reprise et de retour de la croissance avec une économie globalement plus saine, financièrement sans doute plus solide, et certainement à caractère moins inflationniste. La principale conséquence du 11 septembre a été d'accroître le niveau d'incertitude et donc d'augmenter les marges de risque. Les entreprises le retrouveront dans leurs courbes de coûts. Toute l'économie va devoir payer une sorte "d'impôt terreur", de la même façon que, dans les années soixante-dix, l'Occident s'est trouvé contraint d'acquitter un nouvel "impôt pétrole". Cette hausse des coûts pesera sur la croissance pendant quelques années. Mais ce nouvel impôt va aussi entraîner des effets redistributifs importants entre secteurs industriels. Le retour de la croissance sera commandé par l'essor de nouvelles industries : par exemple tout ce qui concerne les services ou les équipements de sécurité, dont la demande va exploser. Ces secteurs vont drainer une part croissante des ressources disponibles, au détriment d'autres industries pour les produits et services desquels, compte tenu des circonstances, la demande sera désormais moins prioritaire (tourisme, hôtellerie, transport aérien). Ce mouvement de réallocation globale des ressources sera douloureux pour certains. Il est possible d'en retarder temporairement les souffrances en ouvrant toutes grandes les vannes de la création monétaire (comme cela se passe actuellement aux USA). Une telle reflation permet en principe de garder en vie des activités, des établissements que la nouvelle compétition pour lá capture des ressources condamnerait normalement à la fermeture. Mais c'est une politique à courte vue qui ne peut qu'échouer. Le redéploiement se fera de toute façon, au prix d'une concurrence par les prix, et donc d'une inflation plus intenses - avec tous les inconvénients classiques qui en résultent (déséquilibres financiers, signaux économiques faussés, instabilité conjoncturelle accrue). En acceptant la rigueur de sa banque centrale, et en refusant d'entrer dans ce jeu, l'Europe peut, à terme, et au prix d'une récession temporairement plus sévère, y gagner la chance de refaire une partie du handicap structurel accumulé sur les Etats-Unis. Elle peut y récupérer un potentiel de croissance de long terme plus élevé, et donc combler le point et demi de retard qu'elle affiche depuis une quinzaine d'années par rapport à l'Amérique. Toutefois, pour que cet avantage possible se matérialise pleinement, encore faudrait-il qu'elle trouve une solution au problème des rigidités sociales et économiques (marché du travail, concurrence) qui entravent toujours ses capacités de croissance. Dans une économie confrontée à une nouvelle dynamique de redéploiement, ce déficit de flexibilité sera plus que jamais un sérieux handicap. L'Europe gaspillera-t-elle cette opportunité ?