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Commentaire : le risque d'une "trappe européenne"

Non, vraiment, les nouvelles ne sont pas bonnes. Mois après mois, les prévisions de croissance pour l'année sont revues à la baisse. Les européens croyaient naïvement que l'euro les protégeait des soubresauts de la conjoncture américaine. Ils découvrent aujourd'hui que l'économie européenne est au bord de la récession (voir l'article du Monde en date du 18 juin).

Les graphiques qui figurent dans le diaporama donnent effectivement une vision inquiétante : tout plonge. Nous avons repris les graphiques qui faisaient partie des séries publiées en septembre et décembre derniers. Les données en ont été actualisées à la date du 22 juin. Les courbes font clairement apparaître l'ampleur du retournement conjoncturel en cours depuis l'été dernier. Et, sauf quelques exceptions, il n'y en a guère qui laisse pour l'instant apparaître l'espoir d'un rebond prochain.

Lors de notre dernière réunion mensuelle de conjoncture (le 7 juin), Charles et Louis-Vincent Gave sont cependant venus nous délivrer un message plus réconfortant. Les séries macroéconomiques classiques (production, prix, consommation, investissements...) ne nous donnent qu'avec retard des informations sur ce qui se passe dans l'économie. Leur contenu appartient déjà au passé. Il existe cependant d'autres indicateurs économiques qui, bien analysés, suggèrent une autre interprétation possible.

Prenons par exemple les "indicateurs avancés" de l'OCDE. Ils sont censés indiquer l'orientation de la production pour les prochains mois. Pour l'instant la direction est toujours négative. Il s'agit cependant d'une moyenne sur un grand nombre de pays (17 exactement). Si pour des pays comme les Etats-Unis, l'Allemagne ou la France, on ne décèle pour l'instant aucun signal de retournement de l'indice, ce n'est pas vrai partout. En Grande Bretagne, en Australie, en Espagne, au Canada, en Corée du Sud... les "indicateurs avancés" font apparaître une stabilisation, voire une remontée de la courbe. Le problème qui se pose est de savoir si, dans la phase actuelle, le nombre de pays où l'on assiste à une telle stabilisation augmente ou pas de manière significative. Si c'est le cas on peut alors penser que l'on approche de la fin du cycle de baisse, et donc du moment où la conjoncture mondiale devrait rebondir.

Gaveco a ainsi calculé un indice de diffusion des indicateurs avancés qui, à l'expérience, se révèle un outil assez efficace pour annoncer quelques mois à l'avance les points de retournement de la tendance des indicateurs avancés.Selon leurs derniers calculs, cet indicateur est redevenu positif pour la première fois depuis juillet 2000 et laisserait anticiper un prochain retournement brutal de l'indice global OCDE. Autrement dit, il n'y aurait pas de quoi s'affoler.

A ceux - et ils sont assez nombreux - qui continuent de voir l'avenir en noir (car, en bons calvinistes, il conviendrait d'expier aujourd'hui les excès des dernières années), Charles Gave répond qu'en réalité l'économie mondiale serait en train d'atteindre son point le plus bas du cyle pour rebondir ensuite.

Concernant plus spécifiquement l'économie américaine, Charles et Louis-Vincent Gave ont attiré notre attention sur trois points.

1. Les investissements.

Le problème est de savoir si le ralentissement actuel remet ou non en cause l'idée que l'économie US, grâce à la révolution des nouvelles technologies, serait passée sur une trajectoire de croissance à long terme supérieure de 1 à 1,5 point aux performances passées. C'est ce dont Alan Greenspan se dit convaincu, confiant que l'augmentation du taux de croissance de la productivité enregistrée depuis 1996 devrait se révéler être un phénomène durable.

De ce point de vue, la chute du niveau des investissements est inquiétante. Elle risque de peser sur la productivité à venir. Donc sur la capacité du système américain à soutenir le rythme de croissance élevé atteint au cours des dernières années. C'est la thèse que défendent ceux qui croient que les belles performances passées correspondent à un phénomène exceptionnel, rendu possible par la réunion de facteurs temporaires.

Mais là encore, nous disent Charles et Louis-Vincent Gave, les courbes macroéconomiques traditionnelles sont trompeuses.

Apparamment - en se reportant par exemple au ratio des dépenses en capital par rapport au produit national - elles font apparaître un surinvestissement massif du secteur productif par rapport au trend de long terme.Ce qui devrait annoncer une récession exceptionnellement longue et profonde pour remettre les bilans en ordre.

Mais ce surinvestissement n'existe que si, comme le font généralement les économistes, on ne considère que les courbes "en volume". En valeur, la perspective est différente. Le rapport des dépenses en capital au PNB n'est guère différent de ce qu'il était dans le passé à d'autres phases identiques du cycle.

La différence vient de ce que l'on vit aujourd'hui dans un monde industriel à rotation extrêmement rapide, où les investissements s'amortissent très vite, et où l'élasticité des prix - caractéristique d'un "boom déflationniste" - est très forte.

Il en résulte que le déséquilibre des bilans hérité des dix dernières années de croissance n'a rien de vraiment anormal, en tout cas rien à voir avec ce qui s'est passé au Japon. Et donc que rien ne permet d'anticiper une rupture anormale dans le cycle des investissements susceptible de remettre définitivement en cause le trend récent de la productivité.

En fait, compte tenu des baisses de prix souvent très fortes que l'on trouve dans les secteurs de la "nouvelle économie", et malgré la chute des profits, l'investissement réel reste élevé. Ce qui est bon signe pour la productivité future. Ce qui plonge, ce sont les dépenses d'investissement "en valeur", mais non les volumes.

2. Les ménages.

Là aussi les signaux restent très embrouillés. Apparamment toutes les enquêtes concernant la consommation vont dans le sens d'une récession. Mais dans le même temps le marché de l'immobilier reste extrêmement actif, les prix continuent de monter, et le nombre de transactions bat tous les records.

Or on n'a jamais vu une récession démarrer qui ne s'accompagne d'une baisse des prix de l'immobilier.

3. Taux d'intérêt et marchés financiers.

Alors que la Banque Fédérale de Réserve a massivement abaissé ses taux de court terme, les taux longs américains restent relativement soutenus, avec comme résultat que la pente des taux est redevenue substantiellement positive.

Un telle situation est généralement incompatible avec l'annonce d'une récession qui irait en s'approfondissant puisqu'elle signifie, d'une part, que les banques retrouvent intérêt à prêter (alors qu'elles avaient coupé le robinet du crédit au cours de l'été dernier, provoquant ainsi le retournement brutal de conjoncture), et, d'autre part, qu'il redevient plus intéressant pour les entreprises de placer leur argent que de rester liquides. C'est plutôt le signe d'un cycle qui redémarre. La crise de liquidité américaine est bel et bien terminée. Ce qui est favorable au déclenchement d'une reprise prochaine.

Le redémarrage du marché obligataire avec des taux d'intérêt qui ont sensiblement monté est souvent présenté comme un élément négatif car conséquence du retour d'anticipations inflationnistes. Mais il y a une autre interprétation pour ceux qui acceptent l'idée qu'une mutation structurelle durable est intervenue aux Etats-Unis depuis dix ans : si le coût du capital reste cher, malgré la déprime de la conjoncture, c'est parce que la rentabilité (ou tout du moins les espérances de rentabilité) du capital y reste fondamentalement plus élevée qu'ailleurs. Ce dont la surprenante force du dollar par rapport à l'euro, en dépit de toutes les attentes, est au fond un autre indice (les capitaux continuant de se diriger vers les Etats-Unis).

Par ailleurs, quand on analyse les mouvements de la bourse, on constate qu'actuellement ce sont les valeurs des secteurs de nature cyclique qui se comportent le mieux, les valeurs non cycliques étant celles qui, dans le contexte actuel, prennent le plus grand bouillon. Si la dégradation de la situation économique devait se poursuivre, normalement c'est l'inverse que l'on devrait observer.

Conclusion : tous ces signaux, qui ne sont pas directement observables à partir de la lecture des graphiques macroéconomiques traditionnels (tels que ceux qui figurent dans notre diaporama), laissent plutôt penser que l'économie américaine est en train d'atteindre son point bas, et devrait prochainement rebondir (même si on n'en a encore aucune trace statistique).

Ce rebond devrait être particulièrement vigoureux car, nous disent Charles et Louis-Vincent Gave, lorsqu'on est dans une économie qui se caractérise par une très grande élasticité des prix - comme cela continue d'être le cas dans les nouveaux secteurs technologiques bénéficiant de coûts décroissants importants - , il est inévitable que cela se traduise par des mouvements très brutaux.

Ce diagnostic rejoint celui d'Alan Greenspan qui pense que malgré le plongeon des derniers mois, la productivité américaine devrait rebondir fortement. Il n'est pas impossible que les surcapacités industrielles d'aujourd'hui laissent la place, d'ici un an, à l'apparition de nouveaux goulets d'étranglement.

S'il y a en revanche un danger, c'est plutôt du côté de l'économie européenne qu'il se situe en raison d'une erreur d'appréciation des responsables de la BCE sur les capacités de changement de l'économie européenne. Ils craignent que l'Europe ne commette à son tour les mêmes fautes qui gâchent actuellement la vie de bien des japonais.

Certes, tout ne va pas aussi vite qu'on pourrait sans doute le souhaiter. Certains pays - comme la France en particulier - se distinguent par leur volonté de traîner les pieds. Mais, soulignent-ils, bien des réformes ont néanmmoins avancé en Europe depuis deux ans. Le marché commence à tirer avantage des programmes de libéralisation et de déréglementation. La volonté de remédier à des fiscalités directes à caractère confiscatoire excessif progresse de pays à pays. Tout cela fait émerger un environnement plus favorable à la croissance et à la diffusion des nouvelles technologies.

Normalement l'Europe devrait connaître à son tour un phénomène "à l'américaine" d'accélération de son taux de croissance potentiel. Mais, ajoutent les animateurs de Gaveco, pour être pleinement exploité ce potentiel suppose d'être accompagné d'une politique monétaire adéquate. Or, remarquent-ils, il est à craindre que ce ne soit pas le cas en raison de certains a priori de la Banque centrale.

Dans le monde "globalisé" qui est aujourd'hui le nôtre, c'est le marché américain qui fixe, et impose les taux d'intérêt à long terme. Ceux-ci correspondent à l'espérance de rentabilité moyenne des affaires qui, elle- même, se déduit de ce que l'on juge que sera en moyenne la croissance au cours des années à venir. C'est ce taux qui, en Europe comme de l'autre côté de l'Atlantique, détermine le coût du capital offert par les marchés.

Pour que la "nouvelle croissance" s'épanouisse, encore faut-il que la structure relative des taux - ce que l'on appelle "la pente", c'est à dire le rapport entre les taux longs et les taux courts - incite les entreprises à prendre des risques et à investir plutôt qu'à se comporter comme des rentiers privilégiant les placements de portefeuille sûrs. Pour cela, il faut que la courbe des taux soit suffisamment "pentue" - c'est à dire que les taux longs soient suffisamment supérieurs aux taux courts, et par voie de conséquence que ces taux restent sensiblement au-dessus du taux de croissance potentiel de l'économie.

Or, actuellement, en Europe, cette courbe est quasiment plate. Après deux années où elle était redevenue positive - d'où la reprise économique -, la différence est de nouveau quasiment nulle depuis un an (ce qui, correctement interprété, aurait du annoncer le ralentissement actuel). Pour Charles Gave, ceci est le signe d'une politique indûment restrictive dont la responsabilité incombe à la Banque centrale européenne.

Une cause en est que la BCE est plus sensible à ce qui reste à faire en matière de réformes structurelles et de libération des marchés qu'aux effets possibles de ce qui a déjà été réalisé. Une autre provient évidemment des inquiétudes que suscite la baisse quasi-continue de l'euro face au dollar, et de ses conséquences inflationnistes. D'où une contrainte qui l'empêche de baisser ses taux et de redonner la pente nécessaire à la courbe.

L'Europe, argumentent Charles et Louis-Vincent Gave, va se priver du supplément de croissance qui lui aurait rapporté les recettes budgétaires supplémentaires nécessaires au financement de la poursuite de ses grandes réformes de fond (fiscalité, par exemple). A cause de cette rigueur monétaire excessive, celles-ci risquent alors d'être encore retardées, donnant ainsi a posteriori raison à ceux qui aujourd'hui ne veulent toujours pas baisser les taux au motif qu'ils restent extrêmement sceptiques sur la capacité de l'Europe a entretenir une croissance un tant soit peu plus forte sans provoquer le retour d'un niveau d'inflation plus élevé que celui souhaité. C'est l'exemple type d'un "cercle vicieux".

Ce scénario est en gros celui que le Japon a vécu au cours des années 1990. Mieux vaudrait éviter qu'il ne devienne aussi celui de l'Europe.