3 Février 2000

Les raisons de la débacle économique japonaise, puis l’effondrement du reste de l’Asie, ont fait l’objet de nombreuses et excellentes analyses. Même les moins expérimentés des observateurs ont bien compris que les mécanismes de la crise boursière asiatique ont peu de choses en commun avec les épisodes de "bear market" que le monde a connu depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Les problèmes de l’économie japonaise ou asiatique sont fort différents de ceux qui étaient les nôtres dans le monde d’inflation keynésienne des années 1945 – 1990. Nous sommes en train de découvrir l’exisence d’un nouvel animal : c’est la nature même de notre système économique qui a changé.

Notre objectif est d’expliquer la nature de ce nouvel environnement (en fait, est-il si nouveau ?) Dans un premier temps, nous présenterons une esquisse de modèle théorique définissant les principaux traits de ce Nouveau Monde. Nous le ferons d’abord en raisonnant au niveau macroéconomique, puis au niveau micro. Dans un second temps, nous essaierons de définir une "typologie" des marchés financiers adaptée à ce nouvel environnement.

Le modèle qui a maintenant vécu est celui d’une économie tirée par la demande. C’est à dire une économie caractérisée quasiment tout le temps par la présence d’un excès de demande plus ou moins important. Cet excès de demande trouvait sa source dans un déficit budgétaire quasi-permanent, plus souvent monétisé par une banque centrale très rarement indépendante du pouvoir politique, que le contraire. Dans un tel type d’économie, l’analyse de la liquidité est essentielle.

Les périodes de marché baissier ("bear markets") se situent dans les phases cycliques de raréfaction des liquidités monétaires. C’est à dire au moment du cycle où nous observons simultanément une diminution de l’offre réelle de monnaie, une courbe des taux inversée, une chute des valeurs financières, et une corrélation positive entre le marché des actions et le marché obligataire. La crise de liquidité fait baisser le taux de change de la monnaie. Celle-ci ne se redresse que lorsque les taux courts sont remontés à un niveau suffisamment élevé pour entraîner une récession interne et un redressement des comptes externes.

2- La nouvelle économie tirée par l’offre. Celle qui a joué depuis les débuts du capitalisme jusqu’en 1945, et qui joue à nouveau depuis 1990 jusqu’en … ?

L’économie est tirée par les dépenses de capital. De nouvelles inventions et le développement de nouveaux territoires créent un doule mouvement : il faut à fois construire les nouvelles capacités industrielles nécessaires pour satisfaire la nouvelle demande suscitée par les nouvelles inventions (ou la mise en valeur des nouveaux territoires), et en même temps les usines qui fabriqueront les équipements nécessaires à la constitution de ce nouveau stock de capital. Tant que le taux de rendement sur le capital investi reste significativement plus élevé que le coùt de l’argent, le système tourne sans problème.

Arrive cependant un moment où les taux de rendement sur le capital investi passent en dessous du coût de l’argent. Cela affecte l’activité des secteurs industriels travaillant à la fabrication de biens d’investissement, ainsi que les placements immobiliers. Mais compte tenu de l’inertie naturelle de ces secteurs, cette réduction d’activité n’intervient pas immédiatement, ce qui donne lieu à la création d’excédents de capacités.

Comme une large part de ces équipements ont été financés grâce à ce qu’on appelait autrefois une "inflation de dettes", on tombe dans une crise d’endettement. Les créanciers s’inquiètent et rappellent leurs prêts. En conséquence la masse monétaire diminue. Des banques font faillite. Le niveau des prix baisse. Le poids réel de l’endettement par rapport aux chiffres d’affaires se fait de plus en plus lourd car les remboursements ne progressent pas aussi vite. D’où d’autres faillites. Dans un tel environnement, le bonheur, c’est d’avoir un cash flow positif. …

En résumé, l’économie traverse trois phases :

• une phase d’inflation du prix des actifs;
• une phase de crise;
• une phase de dégonflement des dettes.

L’inflation des actifs : cette phase du cycle débute toujours par la conviction que "cette fois-ci c’est différent" – ce qui, pour une part, est largement vrai. Dans la phase d’expansion on retrouve toujours deux éléments : la croyance en l’arrivée d’un nouveau paradigme, et l’usage intensif des effets de levier. En fait, ce qui se passe est que le niveau élevé des retours sur investissement entraîne un accroissement massif du niveau d’appel à l’endettement, ce qui à son tour conduit à l’apparition de surcapacités.

La crise arrive lorsque la plupart des agents économiques découvrent soudain que le coût de l’argent est maintenant plus élevé que leurs espoirs de retour sur le capital investi. Généralement la crise est de courte durée. Autrefois on parlait non de crise, mais de "panique". Le résultat est de provoquer un changement massif des niveaux de prix relatifs entre les secteurs qui font partie du nouveau paradigme industriel et le reste de l’économie.

La phase de désendettement peut alors débuter : le coût de l’argent monte encore plus haut. La valeur des actifs utilisés en garanties de prêts s’effondre. Banqueroutes et faillites bancaires se multiplient. La masse monétaire se contracte. Tous les prix sont entraînés à la baisse. Les taux d’intérêt réels montent, ce qui provoque encore plus de faillites…

Le processus s’arrête lorsque les actifs ayant une valeur réellement productive sont enfin passés entre les mains de nouveaux propriétaires ayant une assise financière beaucoup plus forte que les anciens. Le taux de rendement sur le capital investi repasse alors au-dessus des taux d’intérêt (qui se trouvent à un niveau nominal très bas). Un nouveau cycle peut alors commencere.

Il faut insister sur les trois caractéristique de cette forme de cycle :

• Autrefois, un cycle de ce genre durait en moyenne dix ans (Juglar).
• La phase de contraction (ce qu’on appelle dans le langage moderne "la récession") était en moyenne deux fois plus longue que dans le monde keynésien de l’après-guerre.

• Le niveau général des prix ne changeait guère entre le début et la fin du cycle, d’une phase du cycle à celle du cycle suivant, ou encore entre le début de la phase d’expansion et la fin de la période de contraction. Les principales variations de prix se faisaient au niveau des prix relatifs. Elles concernaient d’abord et avant tout les prix relatifs des actifs, et non le niveau général des prix.

Les implications financières de cette sorte de cycle sont immédiates.

Dans la période de montée du cycle (la phase d’expansion), les taux d’intérêt augmentent, la bourse monte. Lorsque la panique se déclenche, le différentiel de taux entre les emprunteurs de premier rang et ceux bénéficiant de bien moins bonnes garanties s’élargit de manière considérable. La Bourse s’effondre. Pendant la phase de contraction, les taux baissent, mais la demande de crédit continue de diminuer. La bourse se comporte de manière très volatile, à l’intérieur d’une marge de variation très large, mais qui reste valide pendant au moins quatre ou cinq ans. Autrement dit, actions et obligations de première qualité sont négativement corrélées; alors que actions et obligations de mauvaise qualité rapportent plus que l’argent cash et obligations de qualité pendant la phase de montée. Dans la période de contraction et lorsque la panique se déclenche, c’est l’inverse qui s’impose.

La période d’expansion s’accompagne d’une création massive de nouvelles richesses. La caractéristique de la phase de contraction est de s’accompagner d’un vaste mouvement de changement dans la propriété des actifs. Durant la première période, les entrepreneurs s’enrichissent. Durant la seconde, ce sont les financiers les mieux capitalisés, et donc les plus solides, qui font fortune.

Pour citer Galbraith : Qui est vraiment le meilleur génie de la finance : celui qui achète quand tout monte et n’a aucune mémoire ? ou celui qui fait simplement en sorte d’avoir le maximum de cash disponible au moment où le "bear market" arrive à son terme ? Aujourd’hui, les génies de la finance répondent à deux types de profils très différents selon que l’on se trouve en Asie ou aux Etats-Unis.

On dit qu’un bien ou un service est élastique au prix lorsqu’une baisse de son prix entraîne une augmentation plus que proportionnelle des ventes, et donc des recettes. Une élasticité supérieure à un signifie qu’une baisse de prix s’accompagne d’une augmentation positive des ventes, alors qu’avec une élasticité inférieure la même baisse de prix se traduit par une diminution des ventes.

De la même façon, on dit qu’un bien ou un service est élastique au revenu lorsqu’à une augmentation du revenu disponible de la population correspond une augmentation des ventes (exemple des biens de luxe, des services de tourisme, etc…). A l’inverse il y a inélasticité si les variations du revenu disponible n’ont aucune conséquence sur les ventes (exemple : le tabac, la nourriture).

Si nous combinons ces deux notions, nous obtenons quatre possibilités. Un bien (ou un service) peut être :

• Elastique au prix et élastique au revenu : télécommunications, ordinateurs, tourisme…

• Inélastique au prix mais élastique au revenu : les biens de luxe.

• Inélastique au prix et inélastique au revenu : nourriture, tabac…

• Elastique au prix mais inélastique au revenu : électricité, énergie…

Lorsqu’on est dans un cycle tiré par l’offre, la croissance vient des biens qui sont à la fois élastiques aux prix et élastique aux revenus : les baisses de prix enregistrées dans ces secteurs entraînent automatiquement un fort accroissement des volumes de production et une augmentation significative de l’emploi (les revenus distribués augmentent). Ceci permet alors à davantage de gens d’acheter les biens produits, ce qui entraîne une nouvelle baisse des prix ainsi qu’une nouvelle augmentation du volume des ventes.

Cependant, un jour arrive où les baisses de prix ne se trouvent plus compensées ni par une augmentation des ventes, ni par une hausse du pouvoir d’achat disponible. La progression des revenus disponibles ne s’accompagne plus d’une hausse du volume des ventes. C’est alors que les surcapacités s’installent, ce qui fait baisser le taux de retour sur le capital investi très en-dessous des anticipations.

On assiste alors à un processus de restructuration et de concentration au sein des secteurs qui jusque là entraînaient la croissance. On entre dans une phase de maturité du marché. Les marchés ayant atteint ce stade (le stade numéro 3) ne réagissent plus ni à l’évolution du revenu disponible, ni au mouvement des prix. La demande n’est plus qu’une demande de remplacement de biens usagés.

Pour lier les deux visions macro et microéconomiques, nous pouvons alors proposer les idées suivantes :

• La phase de croissance intervient lorsque, à la marge, les biens produits présentent la double caractéristique d’être à la fois très élastiques au prix et à l’augmentation des revenus. En d’autres termes, ce sont les secteurs de production à forte élasticité qui tirent la croissance. Ce qui implique notamment que c’est une période où il est très difficile de faire de la prévision ainsi que de mesurer très exactement la croissance : l’appareil statistique est presque par définition conçu pour les secteurs industriels arrivés à un stade de maturité avancé et présentant une faible élasticité. Le seul indicateur qu’on puisse véritablement utiliser comme indicateur de cette croissance est l’emploi (qui, en revanche, s’ajuste avec beaucoup de retard en phase de contraction).

• La baisse de l’élasticité, caractéristique des stades 2 ou 4, débouche sur un moment de panique. Celle-ci n’est pas autre chose que la manifestation de l’effort fait par les marchés pour ajuster les prix de leurs actifs au nouvel environnement. Cet ajustement peut se dérouler de manière très, très rapide si tout le monde prend conscience en même temps de ce que les anticipations que l’on nourrissait en matière de rentabilité ne se réaliseront en fait jamais.

• Finalement nous atteignons le stade 3 où la demande de remplacement reste la seule force dynamique de vente (phase de croissance stable de la période de contraction).

Bien évidemment, à tout instant, ces quatre stades industriels se retrouvent côte à côte dans l’économie réelle. Ce qui importe, du point de vue macroéconomique, est le poids relatif des secteurs ayant atteint chacun des stades, et en conséquence leur contribution à l’emploi et à la croissance.

Si l’on accepte ce schéma d’analyse, il en résulte qu’en période de type 1 les stratégies financières doivent plutôt privilégier les performances de croissance des entreprises. Dans les périodes de type 3 il vaut mieux rechercher les actions des entreprises véritablement créatrices de valeur que les "actions de croissance". Dans les phases intermédiaires (stades 2 ou 4) c’est la plus extrême prudence qui s’impose en raison des incertitudes qui caractérisent ce genre de situation. Il est alors préférable de diversifier son portefeuille au maximum en achetant des obligations de haute qualité.

En ce qui concerne les monnaies, dans un monde globalisé comme celui que nous connaissons aujourd’hui, l’un des principaux facteurs qui déterminent le coût du capital pour un pays donné est le mouvement des capitaux provenant du reste du monde (par exemple les afflux de capitaux en Asie pendant les années 1990-96). Les phases de type 1 se caractérisent par une montée du taux de change réel de la monnaie du fait de l’afflux des investisseurs étrangers qui veulent bénéficier des extraordinaires rendements qui sont alors possibles.

Le faible prix de la monnaie crée alors les conditions d’un boom des dépenses en capital qui, à son tour, amène un déficit de la balance des comptes courants. Le taux de change se retrouve suréavalué et le taux de rendement moyen sur le capital investi est ramené à des niveaux plus normaux par la baisse de profitabilité des secteurs les plus exposés à la concurrence internationale. Tant que les secteurs moteurs continuent à tirer l’économie, le risque d’assister à une baisse massive du taux de change reste faible. Mais la situation change lorsque leur effet d’entraînement commence à s’émousser. Le taux de change entre dans une nouvelle phase de baisse. Une partie de l’ajustement du prix des actifs se fait alors par l’intermédiaire du taux de change.

Une conséquence pratique est que lorsqu’une phase de panique arrive, il faut s’attendre à perdre de l’argent non seulement sur les prix de ses actifs financiers, mais aussi par la baisse du taux de change de la monnaie dans laquelle ces actifs sont libellés (ce qui s’est passé en Asie).

Ce qui nous amène à notre troisième catégorie d’actifs : le marché obligataire. Dans la phase de boom initial la règle du jeu est d’être investi en actions de ces industries qui sont en plein essor et tirent la croissance. Qui alors pense aux obligations ?

Mais lorsque la panique frappe, la meilleure protection est probablement de se diversifier en obligations étrangères de premier rang : l’effondrement de la demande de capital entraîne une baisse mondiale des taux, et la baisse du taux de change relève le rendement des obligations libellées en devises étrangères.

Il nous faut maintenant introduire la notion d’ "accélération", un concept développé par un économiste français du début du siècle, Aftalion. Ce concept est difficilement traduisible en mathématiques, ce qui, à notre avis, explique vraisemblablement pourquoi il ne s’est jamais largement diffusé alors qu’il aurait mérité d’être mieux connu. C’est une notion qui est particulièrement utile pour l’analyse des situations d’ajustement brutal. L’idée, telle que nous la comprenons, est la suivante.

La plupart des variables socio-économiques ont, selon la fameuse loi de Gauss, une distribution "log normale". Ce qui veut dire, par exemple, que dans la plupart des pays développés ou en développement, l’échelle des revenus se trouvent distribuée d’une manière telle que que la plus grande part de la population a un revenu situé aux alentours du revenu moyen, cependant qu’il n’y a qu’une petite proportion qui ont soit un revenu très inférieur à la moyenne, soit très supérieur. On ne trouve que très peu de gens se situant soit au sommet, soit à la base de la distribution.

Par exemple, imaginons que le revenus moyen dans un pays en développement ait été en 1985 de 5 000 dollars par an. Admettons que le nombre de gens ayant gagné plus de 10 000 dollars cette année là n’ait pas dépassé 5 %. Si le revenu moyen est passé en 1990 à 8 000 dollars (soit un accroissement de 60 %), la conséquence de la loi de Gauss sera que le nombre de gens gagnant plus de 10 000 dollars cette même année aura augmenté non pas de 60 %, mais d’un chiffre beaucoup plus élevé (disons 180 %).

C’est alors qu’intervient le principe "d’accélération" : l’expérience historique nous suggère la présence de phénomènes de seuil pour ce qui concerne l’achat et la consommation de certains biens ou services. Par exemple, lorsque le revenu moyen d’un pays est en dessous de 1 000 dollars, on n’y trouve aucun téléviseur. Mais dès qu’il passe au-dessus de ce chiffre, presque tout le monde se met à en acheter. Pour les automobiles, le seuil critique semble se situer autour de 10 000 dollars par an en moyenne. Pour les études d’université, le chiffre serait de 20 000 dollars.

Ainsi, lorsque le pays que nous avons pris comme exemple arrive à 10 000 dollars de revenu moyen par an, tout d’un coup la demande de voitures automobiles explose, hors de toute proportion avec la seule croissance du revenu moyen. Si à l’inverse, le revenu moyen tombe de 10 000 dollars à 8 000, la demande d’automobiles ne baissera pas seulement de 20 %, elle disparaîtra quasiment totalement. Il ne s’y vendra plus une seule voiture.

Ces mouvements sont la manifestation au niveau macroéconomique des phénomènes d’élasticité qui affectent à un moment donné les biens et services qui, dans cette phases du développpement du pays concerné, jouent le rôle clé dans sa dynamique de croissance.

La crise japonaise n’est pas lié à un problème de demande, et donc de revenus; c’est un problème de bilan. Le grand point d’interrogation concerne la situation réelle du système bancaire. La solution est bien connue : elle passe par la nationalisation des pertes (ou celle du système bancaire); elle implique que les actifs qui étaient déposés en contrepartie comme garantie des dettes des banques nippones changent de mains à travers de procédures de faillites ou de liquidiation judiciaire, ou encore qu’ils soient mis aux enchères.

La situation japonaise se caractérise par des prix qui baissent, ainsi que des revenus qui diminuent. Ces mouvements doivent être vus comme des mécanismes de transfert de richesse et de revenu.

• Il y a transfert de l’entrepreneur au profit du rentier, comme le démontrent les performances relatives de la Bourse et du marché obligataire.

• Il y a transfert du travailleur ou du consommateur nippon au profit du consommateur non asiatique comme le démontrent les performances relatives du marché japonais par rapport aux marchés américain ou européen. Le revenu disponible des populations non asiatiques a augmenté en raison de la baisse des prix des marchandises japonaises vendues à l’étranger.

• A l’intérieur du système productif japonais il y a transfert des secteurs domestiques au profit des secteurs travaillant pour l’exportation, comme le démontrent les performances relatives des entreprises travaillant essentiellement pour le marché intérieur par rapport à celles qui vendent surtout à l’exportation.

• Enfin il y a transferts de propriétés de ceux qui avaient vécu et s’étaient développés principalement en s’endettant, au profit de ceux qui ont eu une stratégie d’accumulation de capital. Les nouveaux propriétaires sont le plus souvent des étrangers (fonds de pensions anglo-saxons, compagnies d’assurance européennes).

Ces mouvements de transfert continueront pour autant que le système bancaire n’a pas terminé son processus de restructuration, et que la masse monétaire continue de diminuer. Au Japon ils se sont déroulés à un rythme extrèmement lent, en sorte que les facteurs d’élasticité de prix et de revenus y ont joué un rôle important – ce qui n’est pas le cas en Asie où les ajustements se sont faits d’une manière extrêmement rapide et brutale.

7- La crise asiatique.

Comme au Japon, les racines de la crise asiatique se trouvent dans un coût du capital qui était trop bon marché et qui a encouragé le développement d’une multitude d’investissements en réalité non rentables, notamment dans l’immobilier. La combinaison d’un taux de change fixe avec un afflux de capitaux prêtés par les banques étrangères a entraîné un phénomène d’inflation du prix des actifs. Ces actifs ont été alors utilisés comme garanties dans d’autres opérations qui ont nourri un mouvement cumulatif d’inflation.Le processus s’est arrêté seulement le jour où les banques étrangères ont cessé de prêter et ont commencé à retirer leurs billes.

En Asie, toutefois, le phénomène a été beaucoup plus brutal parce qu’il y a été amplifié d’une part par des mouvements d’accélération à rebours propres à la demande de certains secteurs (comme les ventes d’automobiles en Indonésie, ou la construction immobilière à peu près partout); d’autre part par le jeu du multiplicateur du commerce extérieur régional (50 % des ventes sont destinées à d’autres pays de la zone). Les phénomènes de transfert qui y prennent place sont néammoins absolument identiques à ceux qui se déroulent au Japon. Le rythme des ajustements y est seulement beaucoup plus rapide.

Les principaux gagnants y sont les secteurs qui fabriquent et vendent des biens dont la caractéristique est d’avoir une demande relativement élastique aux mouvements du revenu disponible des pays non-asiatiques. Les grands perdants ceux qui fabriquent et vendent des biens élastiques au revenu des pays asiatique. L’entreprise asiatique qui fabrique des produits inélastiques aux prix survivra mais ne tirera pas avantage de l’effondrement des prix relatifs des produits asiatiques sur les marchés mondiaux. Le jeu actuel est de trouver en Asie des opportunités de placements susceptibles de tirer profit de la nouvelle situation relative des productions asiatiques, mais d’éviter toutes les activités qui continueront à souffrir pendant encore pas mal de temps.

La grande question en Asie est de savoir combien de temps les agents économiques mettront avant de retrouver un cash flow positif – c’est à dire combien de temps avant qu’ils ne retrouvent une situation où ils pourront enfin se passer de tout soutien bancaire. D’ores et déjà certains pays ont retrouvé un surplus de leurs comptes courants.

8 - L’impact sur les Etats-Unis.

Dans un univers de type déflationniste, le problème des agents économiques est de maîtriser les mouvements relatifs de prix et de revenus, dans un contexte de prix stables.

Le problème des américains est un problème de "timing". Tout le monde est d’accord pour ce qui concerne le diagnostic de ce qui se passe au Japon, ou dans le reste de l’Asie : on a affaire à un phénomène de déflation par la dette "à la Irving Fisher". L’Europe (sauf le Royaume Uni) connaît un épisode de dévaluation réussie, avec les conséquences que cela entraîne habituellement en termes d’activité et sur les marchés financiers. Les USA, quant à eux, sont encore dans la phase d’expansion d’un cycle tiré par l’offre. Ce qui nous amène à nous poser quelques questions.

Par exemple, si nous admettons que l’investissement dans les industries de l’information est l’élément moteur de la présente conjoncture, comment saurons-nous qu’on arrive approximativement au moment où les premières surcapacités commencent à émerger ? En n’oubliant pas que tout notre appareil d’observation statistique a été conçu pour mesurer la croissance dans les vieux secteurs qui dominaient l’époque où l’on vivait encore en "économie de demande".

La pluspart des cycles tirés par l’offre se sont le plus souvent terminés par des catastrophes en raison du surendettement de certains agents. Apparamment le secteur financier américain n’est pas encore hyperendetté, mais, là encore, nous ne devons pas oublier que les excès restent généralement dissimulés durant les périodes d’expansion. C’est seulement lorsque les agents prennent conscience de ce que leurs espérances de rentabilité ne se matérialiseront pas, que les problèmes de sur-endettement apparaissent alors clairement.

Les réponses se trouvent probablement dans une analyse attentive des marchés financiers eux-mêmes. L’émergence d’un problème de surendettement devrait se manifester en premier sur le marché des obligations à très haut rendement (les "junk bonds") – à moins que ce ne soit sur le marché des obligations des pays émergents ? L’arrivée des surcapacités deviendra évident le jour où les actions vedettes de l’actuelle croissance (Intel, Microsoft, Dell, etc..) commenceront à faire moins bien que la moyenne, pour ensuite s’effondrer.

Il n‘en reste pas moins que l’économie US est toujours en phase de croissance, et que tous ceux qui ont cru un moment qu’on était arrivé au point le plus haut, ont jusqu’à présent été spectaculairement démentis par les événements (nous y compris)… Le mieux qu’on puisse faire est d’essayer d’imaginer les signaux que nous devrions observer lorsqu’on y sera enfin, et attendre qu’ils se matérialisent.

La dernière question est enfin particulièrement importante : Et l’Europe ? Va-t-elle à son tour s’engager dans un cycle de croissance ? Si c’est le cas, quelles en seront les conséquences pour les investisseurs, non seulement européens, mais également des autres blocs économiques.

9 - Le bloc européen.

Envron 20 % des exportations européennes sont à destination de l’Asie. Un tiers des prêts consentis à l’Asie figurent sur les livres de banques européennes. La crise de l’Asie du sud-est ne peut donc pas être sans conséquences sur l’Europe. Néammoins nous pensons que le plus important pour l’avenir de l’Europe, aujourd’hui, sont les conséquences du passage à la monnaie unique. Au cours des années qui viennent, à moins d’événements réellement abominables en Asie, l’Europe va se recentrer sur elle-même.

Voici ce que nous semblent devoir être les principales conséquences du passage à la monnaie unique :

• Les parités qui ont été fixées de manière irrévocable n’ont aucune valeur économique. Il s’agit d’une décision purement politique. Si un pays est entré dans le système avec un taux de change surévalué, ce sera à l’économie réelle de faire l’ajustement. Même chose, mais à l’envers si un pays est entré avec une monnaie sousévaluée.Dans tout système économique on fait traditionnellement la distinction entre les biens et les services dont les marchés sont ouverts à la concurrence internationale, et ceux pour lesquels cette concurrence est faible, voire inexistante. Il tombe sous le sens que l’on aura un "boom" de la production de biens à marché international dans les pays qui bénéficient initialement d’un taux de change sous évalué. De la même façon, il y aura récession de ces secteurs dans les pays qui souffriront initialement d’un niveau relatif de coùts de production trop élevé. Compte tenu du contexte fortement déflationniste de la conjoncture mondiale, il ne faut pas s’attendre à ce que les prix augmentent, même dans les pays qui sont entrés dans l’euro avec un taux de change sousévalué. Comme il n’y aura plus qu’un prix européen, cela veut dire que la variable d’ajustement passera par les profits des entreprises, les investissements, et le chômage. Comme la plupart des entreprises européennes ont des concurrents asiatiques, l’une des conclusions que nous tirons est d’éviter d’investir dans les secteurs ouverts à la concurrence internationale, mais localisés dans les pays qui sont entrés dans la monnaie unique avec une parité trop élevée.

• Le taux de retour du capital sera anormalement élevé dans le premier type de pays, et anormalement bas dans le second. Nous aurons un boom des investissements dans les premiers, des signes de surcapacités dans les seconds. Une deuxième conséquence imprévue de l’euro sera ainsi d’entraîner un phénomène massif de misallocation du capital.

• Ce boom artificiel dans certains secteurs du premier type de pays y empêchera un développement harmonieux des activités du secteur non marchand. L’inverse prévaudra dans les autres pays. L’Europe connaîtra donc un phénomène symétrique d’économies duales, avec peut être pénurie de main d’œuvre chez les premiers et augmentation du chômage chez les seconds.

• Pour les pays en récession, la politique monétaire de la banque centrale européenne sera trop serrée, et en revanche trop permissive pour les pays en boom. La politique monétaire ne retrouvera toute son efficacité que lorsque les niveaux de prix (et de coûts : le coût du travail ?) dans l’ensemble des pays membres se seront ajusté. Inutile de rappeler que là où la politique monétaire de l’Europe sera trop laxiste par rapport aux conditions locales, elle nourrira un "boom déflationniste", accompagné probablement d’une bulle spéculative.

• Les pays qui sont entrés dans l’euro avec une monnaie sousévaluée rétabliront leurs équilibres budgéraires. Les autres, dont les niveaux de coûts relatifs sont trop élevés, verront leurs déficits se creuser (cependant que le chômage y augmentera). Logiquement, compte tenu de l’inefficacité de la politique monétaire, les premiers devraient augmenter leurs impôts et cependant que les seconds devraient les baisser. Le traité d’Amsterdam prévoie de faire exactement l’inverse.

• Les entreprises se sont déjà largement adaptées au nouvel environnement; elles continueront. Mais pas la main-d’œuvre. Ainsi on continuer à observer des vagues de fusions et d’acquisitions, des opérations de rationalisation dans toutes les industries, en particulier celles du secteur marchand ouvert à la concurrence internationale. En conséquence on assistera à un progressif relèvement des taux de rentabilité des sociétés.

Au total, sauf cataclysme financier, l’Europe devrait à son tour connaître une période de boom déflationniste.

10- Conclusion générale

Dans l’univers inflationniste du monde keynésien, le système économique et financier ne change pas de nature entre le début du cycle et sa fin. Dans le nouveau monde déflationniste d’une économie désormais tirée par l’offre et non plus la demande, le cycle se partage en deux périodes nettement distinctes : le boom, puis la contraction.

Pendant la période de boom, la Bourse et les taux d’intérêt montent, l’emploi augmente, et les actions des banques surclassent toutes les autres. La bonne stratégie financière consiste à privilégier les valeurs de croissance, cependant qu’en matière d’investissement les outils de décision doivent s’intéresser en priorité aux "dérivées" (la vitesse de croissance des profits, la vitesse d’augmentation des ventes, le rythme de montée du prix des actions).

Pendant la période de correction et de contraction, le marché boursier est atone ou même baissier, les obligations de qualité montent, la masse monétaire décroît, le crédit est bon marché mais personne ne prête. La stratégie d’investissement doit s’intéresser en priorité à ceux qui créent de la valeur, plutôt que de la croissance stricto sensu. L’analyse des bilans devient un élément absolument essentiel.

Notre grande surprise au cours des deux dernières années a été de voir le monde se scinder en deux : un tiers expérimentant une conjoncture de dépression-déflation, ou s’en approchant; les deux autres tiers un boom déflationniste. Naïvement, nous pensions que le même environnement conjoncturel devait prévaloir simultanément partout. La question qui se ose à nous aujourd’hui est de savoir si cette divergence se maintiendra longtemps ?

Le mouvement paraît singulièrement brutal. Ce dont il faut se rappeler toutefois est que l’économie américaine est en pleine phase d’expansion, et que dans de telles circonstances le reste du monde n’existe plus.