La théorie financière moderne de l'entreprise est fondée sur l'idée que la valeur de marché de la firme (le nombre de ses actions multiplié par leur cours) reflète convenablement ses performances, c'est à dire la somme actualisée de ses profits futurs. Cette valeur fondamentale résulte de deux séries de variables : les anticipations de flux de résultats d'une part, le taux d'actualisation de ces flux d'autre part. Ce taux doit tenir compte, à la fois des possibilités de rémunération alternatives grâce à des placements sans risque et à long terme (coût d'opportunité), mais également d'une appréciation du risque associé à l'entreprise. La théorie financière conduit donc à juger une entreprise sur sa capacité bénéficiaire durable, les perspectives de progression de ses activités et de ses résultats, et du risque financier qu'on peut lui associer [Cohen, 1997]. Si l'on suppose que les dirigeants de la firme travaillent en fonction de l'intérêt des actionnaires (c'est à dire que l'on fait abstraction du célèbre problème de l'agence formalisé dans un article célèbre de Jensen et Meckling en 1976 et selon lequel les divergences d'intérêt entre propriétaires et managers entraînent un certain nombre de coûts), la stratégie d'entreprise consiste à maximiser cette valeur.

Donc, la formule de la valeur nous montre bien que ce que veulent les actionnaires, c'est la maximisation du profit intertemporel de la firme, et pas seulement sa maximisation à court terme. L'action est un droit - négociable - sur les profits des entreprises, présents et futurs et pour toute la durée de vie de la firme. C'est sur ce point que s'est instauré un brûlant débat entre ceux qui considèrent que les marchés financiers obligent les managers à mener des stratégies de court terme, au détriment des investissements en recherche et développement ou de l'emploi par exemple, et ceux qui considèrent que l'horizon décisionnel des marchés est beaucoup plus lointain qu'on ne le prétend généralement.

Ajoutons qu'il est beaucoup plus significatif d'observer la valeur de marché (boursière) d'une entreprise plutôt que sa valeur comptable, et ce pour au moins trois raisons. En premier lieu, la valeur comptable ne prend pas en compte les profits futurs (à moins d'évaluer la firme en additionnant l'actif net réévalué et le goodwill, mais on en revient à intégrer la valeur de marché). En second lieu, la valeur comptable est biaisée par les procédures du type amortissements et provisions et plus généralement par tous les processus de window dressing. Troisièmement, comme nous l'avons vu, la valeur boursière prend en compte le risque, ce que ne fait pas la valeur comptable.

Cet article, en se fondant sur un certain nombre de travaux théoriques et empiriques, se donne pour but de montrer que les marchés financiers (et notamment les investisseurs institutionnels), contrairement aux autres agents, ont une vision à long terme de la stratégie d'entreprise.

La théorie

La théorie de la myopie des marchés financiers

Dans les années 1980, un certain nombre d'auteurs, d'ailleurs plus souvent professionnels du management que de l'économie [Drucker, 1986], ont mis l'accent sur le fait que la montée des investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises poussait les managers à mener des stratégies génératrices de cash flow à court terme, au détriment des stratégies de long terme, sacrifiant ainsi la recherche, l'innovation, et par suite la productivité et la compétitivité. L'idée était que les managers de ces fonds répondaient à leurs propres désirs d'avancement et de sécurité de l'emploi. Ainsi, leurs décisions reflétaient une préférence pour le court terme et une forte aversion au risque. Les décisions d'achats d'actions se prenaient donc en fonction des profits immédiats des firmes et de la distribution instantanée de cash flow. Dès les premiers signes de faiblesse, ces fonds vendaient ces actions pour en acheter d'autres, entraînant une forte volatilité des prix des actifs financiers. Or il est vrai qu'une décision d'investissement entraîne par nature une diminution du profit à court terme, puisque le dépense engendrée est immédiate alors que le gain est anticipé à plus ou moins lointaine échéance. Les entreprises connaissant ce mécanisme devaient finalement mettre aux oubliettes leur stratégie de maximisation du profit intertemporel pour se consacrer à la maximisation du profit à très court terme, avec les conséquences macro-économiques que l'on imagine. Quant aux firmes qui persisteraient dans des investissements de long terme, elles verraient leur valeur boursière chuter, et devenir sujettes aux OPA. Pour Porter [1992], il existe également une asymétrie d'information qui empêche les investisseurs d'évaluer correctement la valeur des investissements à long terme. La théorie de la myopie des marchés suggère donc une corrélation négative entre la part de capital d'une entreprise détenue par des investisseurs institutionnels et les dépenses en R&D ou la dynamique de l'innovation.

La théorie des marchés efficients

La théorie de référence des marchés financiers, dite des marchés efficients, s'oppose à cette conception de la myopie. Elle postule que les prix des actifs financiers (eux-mêmes déterminés par les décisions d'achats et de ventes) comportent toute l'information pertinente sur les cash flow présents et futurs de la firme [Fama, 1976]. Les actionnaires rationnels devraient donc approuver les décisions stratégiques qui accroissent les profits même à moyen ou long terme. Si une firme entreprend un investissement en R&D qui accroît le profit (actualisé) dans 5 ans, le marché encourage un tel comportement. La théorie des marchés efficients ne distingue pas à ce sujet les investisseurs particuliers des énormes fonds d'investissement [Hansen et Hill, 1991]. Tous sont supposés être rationnels et réagir en fonction des profits futurs. Ainsi, si la théorie des marchés efficients est correcte, on ne doit pas observer de corrélation entre les dépenses R&D et la part des investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises. Ajoutons qu'il est aujourd'hui globalement admis dans la profession des économistes que les marchés d'actions sont efficients.

Donc, sur un marché efficient, la réponse des marchés à une décision stratégique représente l'évaluation par le marché de cette stratégie.

Investissements et profits

D'un point de vue strictement théorique, un éclaircissement supplémentaire est nécessaire. En effet, selon la théorie traditionnelle (néoclassique) de la concurrence, dans un marché parfaitement compétitif tant du point de vue des produits que des facteurs, des projets d'investissements avec une valeur actuelle nette positive sont inexistants à l'équilibre. Si de tels investissements existaient, ils attireraient de nouveaux entrants dans l'industrie en question. Cela augmenterait les prix des facteurs, diminuerait les prix des produits, obligeant certaines firmes à quitter le marché. Ainsi, l'avantage compétitif procuré par des investissements n'est pas durable. La capacité de telles stratégies à générer des investissements durablement rentables et source d'un avantage compétitif sur les autres firmes repose donc sur l'hypothèse d'imperfection des marchés.

Evidences empiriques

Graves [1988] réalise une étude dans laquelle il trouve une corrélation négative entre présence des investisseurs institutionnels dans le capital des firmes et dépenses en R&D. Toutefois, son échantillon est très partiel : 22 entreprises dans un unique secteur, celui de l'informatique entre 1976 et 1985. Il est donc impossible de tirer une conclusion scientifiquement satisfaisante de ce test. De plus, une étude antérieure [Jarell, Lehn et Marr, 1985] menée sur un échantillon de 62 annonces de dépenses en R&D entre 1973 et 1983 réfutait la thèse du short-terming.

Nous nous focaliserons sur cinq études qui nous semblent particulièrement représentatives.

McKinsey&Company

Dans son manuel de référence (cf. bibliographie), l'institut McKinsey recense une série d'études sur le sujet. Dans la plupart, le marché financier réagit positivement à un accroissement des dépenses d'investissement et négativement à une diminution sauf dans certains secteurs et circonstances particulières. Selon les auteurs, le gain boursier d'une stratégie de long terme peut même être substantiel. La règle veut donc que nous nous retrouvions dans une situation où quand le profit comptable diminue, la valeur boursière augmente, et vice versa. Les consultants de McKinsey sont catégoriques (p. 94) :

"Managers who focus on long term cash flow, ultimately will be rewarded by higher share prices. The evidence from the market is conclusive. Naive attention to accounting earnings will lead to value-destroying decisions. They could, in turn, result in a takeover attack by suitors who believe they can run the company better".

Graphique 1 : la réaction des marchés aux annonces d'investissements en R&D, 62 compagnies. Source : Securities and Exchange Commission (1985), extrait de Copeland, Koller et Murrin. Ordonnées : rendement des actions par rapport au portefeuille de marché (%). Abscisses : nombre de jours par rapport à la date de l'annonce.

Woolridge et Snow

Woolridge et Snow [1990] réalisent un test économétrique sur un échantillon composé de 767 décisions stratégiques d'investissement, annoncées par 248 firmes, et ce dans 102 industries différentes. Les résultats obtenus tendent à corroborer l'hypothèse de maximisation de la valeur de la firme. Le marché réagit positivement aux annonces d'investissement faites par les entreprises. En particulier, sont positivement valorisées les décisions de formation de joint venture, d'investissements en R&D et de diversification vers de nouveaux produits. Plus intéressant encore : si la taille se l'investissement n'apparaît pas significative, son terme l'est : le marché réagit de manière très significative et positive aux investissements de long terme, réfutant ainsi l'hypothèse de short-terming des marchés.

Hansen et Hill

Cette étude entreprend un examen empirique de la relation entre dépenses en R&D et part du capital détenue par les investisseurs institutionnels. Les variables explicatives sont donc les dépenses en R&D à la période précédente, le cash flow disponible pour les dépenses d'investissement, la part de marché, le niveau d'endettement (comme substitut ou complément au cash flow disponible), la taille, le degré de diversification (censé aller de pair avec une politique financière très stricte, une forte aversion au risque et une préférence pour les profits présents), la structure plus ou moins oligopolistique du marché, la part du capital détenue par les insiders, la part détenue par les investisseurs institutionnels et l'intensité des dépenses en R&D dans l'industrie en question.

La régression économétrique donne des résultats surprenants : non seulement les investisseurs institutionnels n'empêchent pas les investissements en R&D, mais on note une corrélation positive significative entre part des investisseurs institutionnels dans le capital et dépenses en R&D.

Ce résultat n'est cohérent, ni avec la théorie de la myopie, ni avec celle des marchés efficients. Mais alors comment expliquer le caractère positif de cette relation ? Tout d'abord, les auteurs expliquent que les investisseurs institutionnels, de part leurs expériences, les échanges d'information à l'intérieur de leur fonds et les économies d'échelle, ont accumulé une grande compétence et sont donc en mesure de connaître les stratégies qui maximisent la valeur de la firme. Ainsi, les buy and sell en réponse à la variation des profits comptables seraient l'apanage, non pas des investisseurs institutionnels mais plutôt des particuliers n'étant pas particulièrement versés dans les domaines de la finance et de l'économie d'entreprise. Selon cette analyse, la volatilité du prix des actions d'une entreprise serait corrélée avec la part du capital détenue par des investisseurs particuliers. La présence d'investisseurs institutionnels serait au contraire source de stabilité. Une seconde explication est dérivée d'Aoki [1984]. A la différence des investisseurs particuliers, les investisseurs institutionnels sont susceptibles de prendre des participations très substantielles dans le capital d'une entreprise. S'ils elles se retirent violemment d'une entreprise, elles risquent de déprimer le marché financier dans sa totalité, et finalement d'engranger de fortes pertes en capital. Ainsi pour Aoki, les investisseurs institutionnels sont condamnés à une relation durable avec les firmes dans le capital desquelles elles sont significativement engagées. Ils ont alors intérêt à ce que les firmes engagent des stratégies de long terme, dont des investissements en R&D pour accroître la productivité, et par suite la richesse des actionnaires.

Graphique 2 : part du capital des firmes de l'échantillon de Hansen et Hill détenue par les investisseurs institutionnels.

Graphique 3 : ratio R&D / chiffre d'affaires.

Kochhar et David

Kochhar et David [1996] testent la corrélation entre part des investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises et le degré d'innovation, mesuré par la croissance des nouveaux produits. L'échantillon est constitué de firmes appartenant au secteur manufacturier, cotées au New-York Stock Exchange et au NASDAQ, et ce pour l'année 1989. L'hypothèse de la myopie est clairement rejetée. Plus intéressant est le rejet de l'hypothèse selon laquelle les investisseurs institutionnels évalueraient mieux le rendement à terme des investissements actuels. Le point essentiel que fait ressortir l'étude et qui prolonge la précédente est bien que c'est la présence d'investisseurs institutionnels dans le capital qui pousse à l'innovation. Ce n'est pas l'innovation qui les attire : les investisseurs institutionnels obligent les firmes à innover, et ce pour une raison déjà évoquée au paragraphe précédent. La théorie d'Aoki fait alors référence. Ceux-ci s'engagent de facto dans une relation longue avec les entreprises de par l'importance du nombre de leurs actions, et possèdent les mécanismes d'incitation susceptibles d'influencer la stratégie des managers dans une optique de long terme. Les implications politiques de ce type d'études sont majeures. La compétitivité des entreprises à long terme exige que les réglementations qui limitent la présence des investisseurs institutionnels dans le capital de certaines firmes soient levées. Ce sont ces limitations arbitraires qui poussent les marchés au short-terming.

Marchés financiers et emploi

Un argument couramment utilisé par les détracteurs des marchés financiers (et même des marchés en général) repose sur le raisonnement suivant : puisque les actionnaires sont rémunérés sur les profits, il est avantageux pour eux de supprimer des emplois, puisque ceux-ci sont nuisibles au profit. En fait, les études réalisées sur la question, et en particulier celle de Abowd, Milkovitch et Hannon [1989] mettent en perspective des raisonnements plus subtils. Ces trois économistes ont étudié l'impact des décisions concernant les ressources humaines sur la richesse des actionnaires. Seulement deux décisions semblent accroître la valeur de l'entreprise : les plans de réduction permanents de main d'œuvre d'une part, les fermetures ou les délocalisations d'une partie de l'entreprise d'autre part. Ces résultats, notamment le fait que les licenciements soient créateurs de valeur sont économiquement justifiables. En effet, la théorie micro-économique traditionnelle montre qu'il existe un rapport capital / travail qui est optimal, en ce sens qu'il maximise le profit. Si l'entreprise ne se trouve plus à cet optimum, par exemple parce qu'elle a répondu à de fortes pressions extérieures (ou syndicales) qui exigeaient qu'elle emploie plus qu'elle n'en avait réellement besoin, elle ne maximise plus son profit. Cela a donc un impact négatif sur la valeur de la firme. Il convient d'ajouter que c'est la société dans sa totalité qui y perd, et pas seulement l'entreprise en question. En effet, le profit correspond à une création nette de richesse : l'entreprise produit plus de ressources qu'elle n'en a détruit. Le profit équivaut à un progrès technique qui améliore le bien-être de chaque membre de la société. De plus, dans un marché du travail totalement flexible, les travailleurs retrouvent automatiquement un emploi dont le salaire correspond à leur productivité. Le cas évoqué dans l'article de Abowd, Milkovitch et Hannon correspond donc à une situation où le rapport capital sur travail était trop faible, et où un retour à l'équilibre en licenciant est créateur de valeur. Il arrive donc un point à partir duquel les licenciements ne sont plus une stratégie optimale, puisqu'ils élèvent le rapport capital / travail au-delà de sa valeur d'équilibre. Dans ce cas, les marchés financiers sanctionneront un plan social. Les mécanismes sont donc rationnels et plus complexes que ce que laissent entendre les non-économistes. De plus, une étude récente [Farber et Hallock, 1999] tend à montrer que si depuis 1970, les réactions des marchés aux réductions d'emploi tendent à être de moins en moins négatives, c'est bien parce que celles-ci correspondent de plus en plus à des gains d'efficacité et à un retour à l'équilibre de la firme.

Conclusion

Les études les plus rigoureuses, portant sur des échantillons très larges, tant au niveau des entreprises que des industries tendent à montrer que, conformément à la théorie financière, les marchés financiers valorisent positivement les investissements de long terme, notamment en R&D. De plus, ils ne réagissent positivement aux plans de licenciement que dans ces circonstances très particulières qui mettent en danger l'avenir de l'entreprise. Des arguments théoriques rigoureux forment le soubassement de ces thèses. Ces résultats ont plusieurs implications essentielles. Tout d'abord, les managers disposent d'une latitude suffisante pour développer des stratégies basées sur un horizon lointain. Les tentatives de tromperie des marchés financiers, par exemple par le moyen du window dressing semblent vouées à l'échec. Enfin, à un niveau plus politique, l'instauration d'une réglementation des marchés financiers risquerait d'avoir des effets contraires à ceux souhaités. En effet, si comme nous avons essayé de le montrer, les actionnaires ont un horizon long (une dizaine d'années) et les managers un horizon court (égal à la durée de vie de leur fonction, c'est à dire environ 5 ans), de telles réglementations tendraient à privilégier des stratégies désirées par les managers plus que par les propriétaires, c'est à dire des stratégies fondées sur une vision à court terme.

Bibliographie

ABOWD J. M., MILKOVICH G. T., HANNON J. M., The Effects of Human Resource Management Decisions on Shareholder Value, 1989, NBER Working paper N. 3148.

AOKI M., The Cooperative Game Theory of the Firm, 1984, Clarendon Press, Oxford.

COHEN E., Analyse financière, 1997, Economica.

COPELAND T., KOLLER T., MURRIN J., Valuation : Measuring and Managing the Value of Companies, 1990, McKinsey&Company, Wiley.

DRUCKER P. F., A Crisis of Capitalism, 1986, Wall Street Journal, 30 September.

FAMA E. F., Foundations of Finance, 1976, Basic Books.

FAMA E. F., MILLER M. H., The Theory of Finance, 1972, Dryden Press.

FARBER H. S., HALLOCK K. F., Have Employment Reductions Become Good News for Shareholders ? The Effect of Job Loss Announcements on Stock Prices, 1970-97, 1999, NBER Working Paper No. 7295.

GRAVES S. B., Institutional Ownership and Corporate R&D in the Computer Industry, 1988, Academy of Management Journal, No. 31.

HANSEN G. S., HILL C. W., Are institutional Investors Myopic ? A Time-Series Study of Four Technology-Driven Industries, 1991, Strategic Management Journal, Vol. 12.

HECTOR G., Yes, You Can Manage Long Term, 1988, Fortune, 21 November.

HEINER R. A., The Origin of Predictable Behavior, 1983, American Economic Review N. 73.

JARREL G., LEHN K., MARR W., Institutional Ownership, Tenders Offers and Long-term Investments, 1985, The Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission.

JARREL G. A., BRICKLEY J. A., NETTER J. M., The Market for Corporate Control : the Empirical Evidence since 1980, 1988, Journal of Economic Perspectives, No. 2.

JENSEN M. C., MECKLING W. H., Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 1976, Journal of Financial Economics, No. 3.

JENSEN M. C., The Take-Over Controversy : Analysis and Evidence, 1988, in COFFEE, LOWESTEIN, Rose-ACKERMAN, Knights, Raiders and Targets : the Impact of Hostile Takeovers, Oxford University Press.

KOCHHAR R., DAVID P., Institutional Investors and Firm Innovation : a Test of Competing Hypotheses, 1996, Strategic Management Journal, Vol. 17.

PORTER M. E., Capital Disadvantage : America's Failing Capital investment System, 1992, Harvard Business Review, Vol. 70 (5).

SHLEIFER A., VISHNY R., Equilibrium Short Horizon of Investors and Firms, 1990, American Economic Review, No. 80.

WENDT P. F., Current Growth Stock Valuation Methods, 1965, Financial Analyst Journal, Vol. 21 (2).

WOOLRIDGE R., J., SNOW C. S., Stock Market reaction to Strategic Investment Decisions, 1990, Strategic Management Journal, Vol. 11.