Il est des livres qui causent beaucoup de tort. Un exemple est le célèbre ouvrage de Viviane Forrester : " l’horreur économique "(Fayard, Paris 1996)..

Publié il y a quatre ans, édité à plusieurs centaines de milliers d’exemplaires, il a érigé un être abstrait, le " Capitalisme mondial " en responsable de tous les maux de le Terre. Ainsi excusés d’avance de ne pas avoir à s’interroger sur leurs propres responsabilités (en particulier celles de leurs dirigeants), les Français se sont encore davantage repliés sur leurs archaïsme intellectuels et politiques. Au point d’être de plus en plus ouvertement la risée des commentaires de la presse internationale. L’Allemagne a subi la même tentation. Mais le trublion – l’ancien ministre Oskar Lafontaine – s’est fait prestement expulser par ses collègues sociaux-démocrates.

Le livre de Georges Soros, " La crise du capitalisme mondial : l'intégrisme des marchés" "(Plon, novembre 1998), est encore plus nocif en raison de la personnalité et de la notoriété de son auteur. Economiste de formation (il est passé par la London School of Economics), élève de Karl Popper, l’une des hautes figures intellectuelles de ce siècle, financier avisé, spéculateur renommé, symbole médiatique de tout ce qui incarne le capitalisme moderne, nul ne doute de sa compétence à parler des marchés, et du marché en général. Qu’un homme de son profil, qui peut se targuer d’avoir fait perdre des milliards à la Banque d’Angleterre (c’était en 1992) consacre 250 pages à dénoncer ce qu’il appelle " l’intégrisme des marchés " pèse infiniment plus lourd que les arguments d’une sociologue même consacrée par le succès. D’où l’impératif, pour un économiste libéral, de ne pas laisser un tel écrit sans réponse.

J’avais de l’estime pour le personnage. Ce que j’ai découvert est profondément décevant : une suite de clichés et d’idées fausses sur le libéralisme qui ne dépareilleraient pas sous la plume d’un Jean François Kahn, mais que je ne m’attendais pas à trouver chez un témoin aussi privilégié de la grande mutation des marchés mondiaux. On peut être l’acteur d’une grande révolution, et en même temps ne rien y comprendre. Tel est le sentiment que me donne aujourd’hui George Soros, après la lecture de son livre.

Soros dénonce la mondialisation au nom de deux idées. La première répond à une préoccupation économique. Sa conséquence a été de placer les marchés financiers au cœur des mécanismes de régulation du système économique international. Or, dit Soros, ces marchés sont par nature profondément instables. On en a d’ailleurs la preuve avec les événements des dernières années : la crise du Mexique en 1994, le Sud-est asiatique en 1997, la Russie puis le Brésil en 1998. A qui le prochain tour ? On ne savait quasiment plus ce qu’était une faillite de banque. Or depuis que ce mouvement de libéralisation a commencé, jamais le nombre de faillites bancaires dans le monde n’a été aussi élevé. N’est-ce pas la meilleure preuve ?

La seconde est plus politique et philosophique. Cette instabilité est d’autant plus dangereuse que le triomphe du capitalisme mondial s’accompagne d’un déclin des valeurs collectives qui servent de ciment social. La dictature des marchés financiers renforce en effet les comportements individualistes. La relativisation générale des valeurs, l’absence de toute référence à un bien ou un mal transcendants, la perte de vue du rôle spécifique que doit remplir le politique, rendent nos sociétés contemporaines encore plus vulnérables aux effets de l’instabilité financière.

Partant de ces prémisses, il se transforme en prophète. Le capitalisme mondial que nous connaissons aujourd’hui est d’ores et déjà entré dans sa phase de déclin final. Tel est le message que nous envoie l’aggravation de la fréquence des troubles financiers affectant les économies émergentes. Ceux-ci ne sont plus maîtrisables, à moins de passer à un niveau supérieur d’organisation internationale. Le cadre réglementaire international n’a en effet pas évolué à la même vitesse que la libéralisation des marchés. Il y a désormais un hiatus qu’il convient de combler au plus vite par la création de nouvelles institutions ayant pour fonction de contrôler ce que font les autorités nationales de surveillance.

Si une telle forme embryonnaire d’autorité mondiale n’est pas rapidement mise en place, prévient Soros, le monde court à la catastrophe. Les économies occidentales ne peuvent pas ne pas subir le contrecoup de la crise en Asie. Transmise par la voie du commerce internationale, la crise frappera d’abord les bourses. Leur effondrement entraînera l’économie réelle dans une déflation susceptible de se transformer en dépression. La violence des réactions protectionnistes qui se déclencheront alors, aussi bien dans les nations développées que dans les économie émergentes les plus touchées, entraînera la dislocation du système, un formidable retour en arrière dont tous les citoyens paieront le prix par un recul sensible de leurs niveaux de vie.

C’était il y a un an. Bien qu’il restât extrêmement prudent, George Soros était persuadé de l’imminence de l’événement. Un journaliste de Libération qui l’a rencontré lors de la réunion du Symposium de Davos, en Janvier 1999, ne s’y est d’ailleurs pas trompé en écrivant : " pour l’ancien apôtre du laisser-faire l’effondrement généralisé est pour bientôt ".

Le moins que l’on puisse dire est que les faits ne lui ont pas donné raison. L’économie américaine continue de voler de record en record de croissance, sans même que l’inflation donne de signes sensibles de retour. Wall Street a connu cet été quelques soubresauts, mais n’a pas plongé. Où que l’on porte le regard, ce ne sont plus des signes de crise qui se manifestent, mais bien au contraire les indicateurs d’une reprise industrielle mondiale. Même l’Asie se redresse. Contre toute attente, c’est le tout nouvel euro qui a plongé (- 28 % en septembre 2000) et non le dollar.

Il y en a toujours qui n’ont pas renoncé à leur vision d’apocalypse. Sans doute George Soros est-il de ceux-là. L’embellie actuelle ne serait que le produit de facteurs exceptionnels camouflant l’arrivée de la tempête. Il n’en reste pas moins que, rarement, les experts mondiaux les plus célèbres (par exemple Paul Krugman) ne se sont aussi massivement trompés.

Une telle erreur de jugement n’est pas le fruit du hasard. Elle est tout simplement le produit d’un système de pensée qui est faux, et qui empêche tous ceux qui en partagent les prémisses de comprendre la nature des grandes transformations à l’œuvre. Soros est aveugle parce que, comme tant d’autres, il reste prisonnier de clichés scientifiques et d’a priori idéologiques qui l’empêchent d’admettre, ou même d’imaginer l’extraordinaire capacité de résilience des marchés.

Toute la construction de Soros repose sur le double postulat que " les marchés financiers sont naturellement instables ", et que la mondialisation accroît cette instabilité.

George Soros situe l’origine de cette instabilité fondamentale dans le jeu des " anticipations réflexives " – un concept, dit-il, négligé par les économistes. Les décisions des acteurs économiques dépendent d’anticipations, de perceptions et de motivations qui ne sont pas données une fois pour toutes, comme dans les modèles d’équilibre traditionnels des économistes, mais sont constamment modifiés par les conséquences mêmes de ce qu’ils ont décidé. Cet élément d’incertitude rétroactive conduit à la formation de processus instables (par exemple des comportements moutonniers) qui commencent par s’auto-renforcer mais finissent par s’autodétruire. Ces processus présents sur tous les marchés sont particulièrement endémiques sur les marchés financiers qui connaissent souvent des phénomènes d’engouement " irrationnel " (au regard des éléments économiques fondamentaux que l’on connaît). La conséquence, conclue Soros, est que les acteurs économiques ne peuvent pas parvenir seuls à maintenir la stabilité, et que les marchés ne doivent pas être livrés à eux- mêmes. Il faut nécessairement que quelqu’un d’autre – l’Etat, le " politique " - s’en charge.

Soros joue sur du velours. Il n’y a en la matière personne pour lui apporter la contradiction tant est forte l’idée que s’il y a des marchés qui ne sauraient être laissés à eux-mêmes, ce sont les marchés bancaires et financiers. Les événements des années trente ont laissé une trace indélébile dans les esprits. S’il n’y avait l’Etat pour surveiller et encadrer l’activité des banques, il est évident que ce serait le chaos.

Il est vrai que depuis vingt ans nous assistons dans le monde à une recrudescence des faillites bancaires. Il n’empêche que cette vision est extrêmement contestable, et qu’elle est, de fait, de plus en plus contestée.

Pour en vérifier le bien-fondé, il suffirait de disposer d’une expérience montrant ce qui se passe lorsque l’Etat s’abstient de vouloir être le gendarme des marchés. Or il se trouve que l’histoire nous offre précisément l’exemple d’une telle exception : l’Ecosse de 1716 à 1845.

L’Ecosse est l’un des très rares pays à avoir pratiqué pendant plus d’un siècle un régime de " banque libre " sans monopole de banque centrale. L’émission des billets y était libre. Elle était assurée par trois banques privées en concurrence, ne bénéficiant d’aucune protection particulière. Les opérations de prêts et de collecte des dépôts étaient en outre partagées entre une trentaine de banques locales ou régionales couvrant le territoire. L’entrée dans la profession n’était entravée par aucune règle d’agrément, ni même de déclaration. C’était un marché de vraie " libre concurrence " bancaire.

Déjà très étudiée par les grands économistes français du 19^ème siècle comme Jean Baptiste Say, Charles Coquelin, J.G. Courcel-Seneuil, Michel Chevalier… l’expérience fait apparaître des résultats qui ne correspondent guère aux stéréotypes de notre époque sur la " fragilité " des systèmes bancaires. C’est pendant cette période que l’Ecosse, pays naturellement pauvre en ressources, a rattrapé son retard de niveau de vie sur l’Angleterre voisine (il était inférieur de moitié au début du 18^ème). Surtout, pendant ces cent trente années, elle s’est trouvée comme protégée des variations conjoncturelles qui ont affecté l’économie anglaise. Sa croissance économique fut non seulement plus forte en moyenne, mais également beaucoup plus régulière. Les banques fonctionnaient avec des ratios de fonds propres garantissant leur solvabilité infiniment plus élevés que les banques anglaises. Le taux de bancarisation y était deux fois plus important. Et, à une exception près – l’effondrement de la banque Ayr –, le pays n’a connu aucune grande faillite bancaire.

Mais il y a plus encore. Les chercheurs ont découvert que, dès la fin du 18^ème, les banquiers écossais avaient mis en place des procédures contractuelles complexes permettant de répondre aux problèmes d’asymétrie de l’information, de conflits d’intérêts ou d’aléa moral que les économistes d’aujourd’hui invoquent traditionnellement pour justifier l’institution du monopole des banques centrales ainsi que le vote des grandes réglementations modernes.

Au cours du 19^ème siècle, il y eut d’autres épisodes de " banque libre ". Aux Etats-Unis, dans les six états de la Nouvelle Angleterre. Les analyses historiques donnent, là encore, des résultats analogues aux observations écossaises. Alors que l’Etat voisin de New York connaissait de violentes crises bancaires et financières, Boston, le Massachusetts, Rhodes Island… n’en subissaient que des retombées très atténuées. Tout se passait comme si la libre concurrence bancaire protégeait la région contre les aléas de la conjoncture tout en lui assurant un rythme de croissance économique plus élevé que le reste du pays.

Bien sûr, cela se passait il y a plus d’un siècle et demi. Pour des esprits modernes, c’est trop ancien pour apporter une preuve valable quelconque. Personnellement, je n’en suis pas aussi sûr (Note 1). Quoi qu’il en soit, il existe un autre moyen de tourner la difficulté. On pourrait par exemple étudier dans quelle mesure les grandes lois bancaires dont se sont dotés les états du 20^ème siècle ont effectivement eu pour conséquence de réduire le nombre des faillites et les risques de crises financières par rapport à ce qui se passait avant. Il faut être particulièrement iconoclaste pour oser poser une telle question. C’est pourtant ce qu’ont entrepris depuis une dizaine d’années des équipes de chercheurs universitaires.

Leurs conclusions sont à rebrousse-poil de tout ce à quoi des esprits conformistes s’attendraient. Elles montrent par exemple qu’aux Etats-Unis, avant 1914 - c’est à dire avant la mise en place du Système Fédéral de Réserve -, le nombre annuel moyen de faillites était sensiblement moins élevé dans l’industrie bancaire que pour les autres firmes. Qui plus est, les pertes causées aux déposants en proportion de leurs dépôts étaient également inférieures à ce que la faillite moyenne d’une entreprise non bancaire occasionnait à ses créanciers. Ce qui est contraire à ce que l’on aurait du observer si la thèse qui tend à voir dans les banques des entreprises naturellement " plus fragiles " que les autres, et dans le système bancaire un marché "  à part " qu’on peut moins que les autres laisser au seul jeu de la libre entreprise, était exacte (Note 2).

Prenons le cas du Glass-Steagall Act américain de 1933 (qui vient tout juste d’être abrogé par le Sénat américain). Son objectif était de parer au danger de voir les banquiers utiliser l’information privilégiée dont ils disposent sur les entreprises pour abuser leurs clients. Comment ? en orientant leurs achats financiers vers des placements qui servaient les intérêts de la banque mais imposaient au client, sans qu’il soit au courant, des risques plus élevés ; un cas classique de " défaillance " du marché lié à un double problème de conflit d’intérêt et d’asymétrie. C’est ainsi que les américains ont interdit à leurs banques de pratiquer à la fois activités commerciales ordinaires et opérations de placements financiers, et limité leurs réseaux de guichets au territoire d’un seul état.

Pour étudier si la nouvelle législation avait effectivement amélioré la situation des clients, des universitaires ont reconstitué pour la période 1920-29, donc avant le vote de la loi, ce qu’avaient été les placements effectués par l’intermédiaire de deux échantillons d’établissements : d’un côté, des établissements spécialisés dans l’investissement financier, n’offrant quasiment pas de services de guichet ; de l’autre, des banques commerciales mêlant les deux activités. Puis ils ont comparé ce qu’il est advenu de ces deux portefeuilles. On observe que les titres placés par l’intermédiaire des banques ont enregistré de meilleurs performances que ceux placés par l’intermédiaire des établissements non bancaires ; mais aussi 1. que le taux de défaillance du premier échantillon, jusqu’en 1940, est moitié moins élevé que celui du second, et 2. que lorsqu’il y a défaut, cet événement intervient généralement plus tard dans la vie du titre. Ces résultats sont exactement le contraire de ce qui aurait du être observé si les banquiers s’étaient comportés comme le supposait l’exposé des motifs de la loi. Ils suggèrent qu’en l’absence de réglementation, la dynamique de la concurrence suffisait pour discipliner les marchés et obtenir spontanément des acteurs ce que l’Etat d’aujourd’hui recherche à travers ses interventions législatives (Note 3).

Un dernier cas particulièrement intéressant est celui de l’assurance obligatoire des dépôts. Les études convergent pour confirmer que la disparition du risque du déposant induit une série d’effets pervers, liés à l’intensification du phénomène connu des économistes sous le nom d’aléa moral. Se sachant protégés, les déposants n’ont plus de raison de faire de différence entre les banques, ni de s’informer sur la qualité prudentielle de leur gestion. A l’inverse, se sentant moins surveillés, mais aussi moins menacés en cas de difficultés, les dirigeants sont incités à prendre plus de risques. En cas de crise, ce comportement est renforcé par la position d’expectative généralement adoptée par les pouvoirs publics. Ceux-ci réagissent lentement, et mettent le plus souvent beaucoup de temps avant de décider la fermeture et la mise en liquidation d’une banque insolvable. Ce délai de grâce est une aubaine pour les actionnaires que la situation incite à prendre de plus gros risques dans l’espoir de faire une bonne affaire qui assurera leur redressement. C’est aussi une menace pour la stabilité de toutes les autres banques en raison de la poursuite des opérations déficitaires de la banque insolvable et du volume supplémentaire de créances " douteuses " qu’elle accumule auprès des autres établissements. La législation recrée ainsi un risque " systémique " que ses auteurs croyaient avoir éliminé.

Une illustration récente de cet effet pervers a été donnée par la banqueroute du système américain de caisses d’épargne ( les Saving and Loans ), à la fin des années 1980. La présence d’un organisme public garantissant les dépôts du public n’a pas évité qu’un choc " exogène " (la brusque montée des taux d’intérêt réels due à la politique de désinflation) entraîne la contagion d’un phénomène massif et cumulatif d’insolvabilité. Plus de cinq cents établissements furent mis en faillite, pour un coût total supporté par le contribuable américain de 200 milliards de dollars. La plus grosse faillite jamais vue depuis les années trente. Et cela bien que les Saving and Loans fussent à l’époque le secteur le plus réglementé de toute l’économie américaine. La logique de report indéfini des échéances fatales a joué de telle manière qu’en fin de compte le total des dettes accumulées par les Saving and Loans a dépassé, de très loin, l’ ensemble des ressources constituées auprès de l’organisme public d’assurance.

Ces études ne prouvent pas que toute réglementation bancaire est nécessairement nocive. Mais elles conduisent à tout le moins à émettre de sérieux doutes sur le caractère péremptoire du postulat sur lequel repose en définitive toute la construction du livre de George Soros. Il n’est pas question d’affirmer que les marchés sont " parfaits ". Mais il est vraisemblable que le consensus idéologique dominant, celui que reflètent les positions de Soros, : 1. sous-estime l’aptitude des marchés privés, lorsqu’il y a libre concurrence et en présence d’un solide état de droit, à faire émerger des solutions contractuelles qui permettent de contrôler les risques d’instabilité des systèmes de paiement de manière au moins aussi performante que les solutions publiques ; 2. surestime en revanche la capacité du pouvoir réglementaire à assurer aux marchés une plus grande stabilité systémique.

Le monde financier connaît une profonde métamorphose . Les banques perdent une part croissante de leur marché au profit d’établissements financiers non assujettis à la réglementation bancaire mais offrant aux ménages quasiment les mêmes services de caisse et de liquidité. Par ailleurs, la dernière décennie a vu exploser l’offre de nouveaux produits qui incitent les entreprises à court-circuiter les banques en s’adressant directement au marché des capitaux.

Quelques chiffres résument l’ampleur du phénomène. Au cours des cinq dernières années, les ménages américains ont placé près de la moitié de leur épargne liquide nette dans des mutual funds (ce que nous appellons des SICAV) et non plus dans des comptes bancaires. Alors qu’en 1980 les emprunts directs des entreprises sur les marchés (via les émissions de  papier commercial ) ne représentaient que 20 % du total des prêts bancaires au secteur industriel, en 1994 la proportion avait plus que doublé. C’est une véritable révolution qui, à terme, menace la survie de l’activité bancaire telle qu’on l’a toujours connue (Note 4).

Pour l’instant le phénomène est surtout sensible aux Etats-Unis. Mais il ne manquera pas de s’ étendre aux autres pays (Note 5). Les grandes manœuvres bancaires des derniers mois en sont un témoignage parmi d’autres.

La crainte de beaucoup est que le développement de ces nouvelles structures et activités qui échappent aux principales réglementations - concernant par exemple l’obligation d’assurance

obligatoire des dépôts ou le respect de certains ratios capitalistiques – ne réintroduise en définitive davantage de fragilité systémique dans le système financier.

C’est la thèse que reprend le livre de George Soros. On aurait pu penser qu’en tant que praticien expérimenté des marché il soit lui même fasciné par l’extraordinaire sophistication des outils avec lesquels jonglent aujourd’hui les spécialistes. Mais c’est l’inverse.

Georges Soros n’hésite pas à exprimer très directement sa défiance à l’égard de ces innovations financières. Pour lui, les marchés financiers étant par essence instables, les innovations financières ne peuvent qu’augmenter l’instabilité.

Ce qui le préoccupe est le système d’imbrications réciproques qui engage mutuellement les banques et les établissements financiers à travers un réseau complexe d’accords de swaps, de contrats à terme et de transactions sur produits dérivés dont aucune trace n’apparaît en fin de compte dans les bilans.

C’est pourquoi il propose que tous les organismes financiers même non bancaires qui aujourd’hui échappent encore à la réglementation (comme les mutual funds, les pension funds - fonds de retraites fondé sur la formule de la capitalisation -, les fonds spéculatifs privés…) soient " aussi sévèrement réglementés que le furent les banques aux Etats-Unis après l’effondrement du système bancaire américain lors de la panique dont fut victime ce secteur en 1933 ".

Cette peur est – elle justifiée ? Vaut-elle le prix qu’il accepte d’en payer en termes de libertés économiques ? En réalité il est tout aussi possible de tirer des conclusions opposées.

Revenons par exemple sur les mutual funds qui sont les nouveaux grands acteurs des marchés financiers. Sont-ils vraiment plus fragiles que les banques parce qu’ils ne sont pas soumis aux mêmes règles prudentielles fixées par les pouvoirs publics ? La grande crainte est qu’en cas de forte baisse de la bourse, ou dans l’hypothèse de l’incapacité d’une entreprise de premier plan d’honorer ses échéances en papier commercial (le principal placement des mutual funds), les déposants en retirent massivement leurs fonds, précipitant un processus cumulatif analogue aux vieilles paniques bancaires.

La plausibilité de ce scénario est sortie renforcée d’accidents mémorables qui ont émaillé l’histoire financière des quinze dernières années : sauvetage de fonds américains en difficultés, ainsi que défauts retentissants de quelques grands emprunteurs. Soros souligne le caractère " moutonnier " de leurs politiques de placements dans la mesure où la préoccupation de leurs gestionnaires est moins de faire de vraies bonnes performances que de ne pas en faire de moins bonnes que les concurrents. Mais la crainte se fonde principalement sur l’hypothèse que les facteurs qui expliquent pourquoi les banques sont particulièrement exposées à de tels processus de panique, s’appliqueraient de la même façon aux organismes de capitalisation mutualisée. Or ce n’est pas le cas.

La spécificité des financements bancaires est de reposer sur l’information personnalisée que les banques retirent de leurs contacts avec les entreprises clientes, et dont elles se font l’intermédiaire auprès de leurs déposants (d’où le double problème d’asymétrie d’information mais aussi de conflit d’intérêt évoqué plus haut). Les mutual funds sont au contraire les enfants de la révolution électronique et du traitement automatique de l’information. Ils n’interviennent que sur des marchés de produits hautement standardisés, où l’appréciation fine du risque est moins une affaire d’information individualisée que le produit de l’application de techniques sophistiquées de calculs et de modélisation reposant sur la collecte intensive d’informations statistiques (les techniques de " score rating " par exemple). Il en résulte que les actifs qui figurent à leurs bilans sont plus transparents que ceux du bilan des banques. La standardisation leur confère une beaucoup plus grande liquidité. Leur valeur fait l’objet d’une cotation quotidienne sur des marchés spécialisés. On ne retrouve aucune des caractéristiques d’opacité et d’illiquidité qui, en cas de gros incident sur un marché, exposent les banques aux réactions de déposants inquiets sur la solidité de l’établissement auxquels ils ont confié leurs fonds.

Passons aux marchés de produits dérivés, ou aux fonds d’investissement spéculatifs  (hedge funds) qui inquiètent tant les médias – notamment les fonds off-shore ; ceux qui exercent leur activité dans des lieux aussi exotiques que les Bermudes ou les Iles Cayman et échappent ainsi à la plupart des obligations réglementaires auxquelles ils devraient se soumettre ailleurs.

On cite souvent à leur propos des sommes colossales. Ces valeurs – ce que l’on appelle en termes techniques le " notionnel " - ne correspondent pas aux vrais risques financiers engagés. Il s’agit seulement des sommes qui sont utilisées pour déterminer le montant des versements périodiques auxquels s’obligent les signataires des contrats. Le montant global net des risques en jeu n’est qu’une minuscule fraction des chiffres généralement annoncés. De l’ordre de 1 % seulement. On est loin de ce qui excite l’imagination des foules.

Il est vrai que les transactions à terme posent des problèmes de risque particulièrement aigus tenant à l’incertitude sur le comportement futur de l’autre partie. S’exécutera-t-il ? Ne risque-t-il pas de faire faillite?…Mais ce problème n’est pas particulier aux contrats d’intermédiation financière contemporains. Il se posait déjà au 19^ème siècle lorsque sont nés les premiers marchés à terme de matières premières (copiés sur le modèle des maisons de compensation - clearinghouses - inventées dans les pays de banque libre).

Pour y faire face, les courtiers spécialisés se sont réunis en compagnies privées où ils ne pouvaient être admis qu’à la condition de respecter des normes et des règles de confiance directement administrées par les membres. Ces marchés (le Chicago Board of trade, les Chicago Mercantile Exchanges…) existent toujours. Bien que privés, ils présentent tous les attributs d’une réglementation publique, avec des règles de discipline – dépôts de garantie, normes comptables, ratios financiers, audits externes, mécanismes de sanctions… - dont l’expérience démontre qu’elles ne sont généralement pas moins sévères, au contraire.

Le même processus d’auto organisation est en train de se reproduire pour les produits dérivés de gré à gré  ( over the counter ), quoique de manière plus subtile et moins directement observable. L’initiative en revient aux agences de classement financier (les rating agencies ), et à leurs associés des compagnies d’audit, avec la création des Derivative Products Companies  - une formule de filiale spécialisée à capital variable, qui apporte aux intermédiaires un certain nombre d’avantages financiers, mais en contrepartie de leur soumission à des disciplines statutaires extrêmement rigoureuses (en particulier une contrainte de garantie de capital de sept à neuf fois plus sévère que les ratios imposés au banques par la Banque des Règlements Internationaux, et réactualisée tous les jours en fonction de l’évolution du coefficient de risque).

La thèse de certains est que l’apparition de ces DPC - au début des années 1990 - met les clients en position de mieux s’organiser pour survivre dans l’éventualité d’un accident financier, et de ce fait améliore la protection de l’ensemble du marché contre les risques systémiques. La formidable croissance du volume des transactions intervenue depuis cette époque serait ainsi la conséquence de ce que l’équilibre de ce nouveau marché est aujourd’hui perçu comme évoluant vers une moins grande fragilité que l’univers que persiste à décrire le livre de George Soros (Note 6).

Il est cependant possible d’aller encore plus loin et de rétorquer à Soros qu’en réalité cette révolution technico-financière nous entraîne vers un monde dont l’environnement macro-économique sera plus stable que celui d’aujourd’hui.

Pour comprendre pourquoi, il faut revenir sur la théorie de l’origine des cycles économiques. Ceux-ci sont liés à l’expansion artificielle de crédit bancaire dont le financement est assuré non seulement par l’impression de billets mais aussi et surtout par l’émission de monnaie scripturale matérialisée sous forme de dépôts non rémunérés. Fondamentalement, c’est cette faculté de création artificielle de monnaie et de crédit non fondée sur l’épargne qui, en maintenant les taux d’intérêt du marché en dessous du taux naturel, et en encourageant ainsi un processus de mauvaise allocation des investissements, entretient une dynamique d’alternance de périodes d’expansion et de récession.

Si les régimes de banque libre échappaient aux mouvements de conjoncture de leurs voisins, c’est parce que la concurrence entre les banques empêchait ce processus de se développer. Leur rivalité pour la collecte des fonds les incitait à surenchérir dans la rémunération des dépôts, ainsi qu’à se financer plus largement par l’appel à des capitaux propres particulièrement exigeants sur leur rémunération. Le résultat était une pression sur les coûts des banques qui limitait leur offre de crédit, et contraignait les taux à s’aligner sur le taux naturel (Note 7).

Dans les pays de banque centrale, le privilège d’émission et l’ensemble des réglementations associées – notamment les règles d’autorisation pour l’ouverture de nouveaux établissements – entravaient la concurrence. Point n’était besoin de rivaliser pour attirer à soi une clientèle captive. Le système bancaire bénéficiait ainsi de ressources bon marché, non rémunérées à leur véritable prix. Le coût des fonds étant faible, les banques pouvaient prêter à un taux d’intérêt inférieur au taux naturel de l’économie et engendrer, par le mécanisme du multiplicateur bancaire, une expansion artificielle et cumulative du crédit, qui nourrissait d’abord un boom, puis déclenchait une crise.

Si l’on accepte cette thèse – que les cycles économiques résultent de l’existence même des banques centrales -, le processus actuel de débancarisation prend alors une importance particulière.

Au siècle dernier, les économistes de la Free Banking School tiraient de leur analyse la conclusion que le remède aux fluctuations artificielles du crédit bancaire résidait dans la suppression des privilèges accordés à la banque centrale. Aujourd’hui on peut difficilement envisager de proposer une mesure aussi radicale. Mais la métamorphose des mécanismes de l’intermédiation financière au profit de nouveau produits, de nouveaux établissements, et de nouveaux marchés qui court-circuitent le réseau traditionnel des prêts bancaires, nous rapproche paradoxalement de cet objectif. L’irruption des technologies modernes de l’information est en train d’enclencher une révolution qui inverse complètement le sens de l’évolution monétaire passée.

Le déclin des banques est donc un événement qui ne peut pas ne pas entraîner d’importantes conséquences macro-économiques. Logiquement, l’augmentation de la part relative des financements adossés à la constitution d’une véritable épargne préalable devrait conduire à une moindre sensibilité cyclique de l’économie (Note 8).

D’aucun considèrent que c’est déjà ce que l’on observe à travers les statistiques de la croissance économique américaine depuis 1982. Ce qui expliquerait aussi l'extraordinaire résilience à la hausse dont fait preuve Wall Street depuis près de dix ans, et qui fait mentir les pronostics de tant d’économistes. Mais, de tout ceci, George Soros n’a évidemment pas la moindre intuition.

Les réflexions qui précèdent conduisent à présenter une vision de la crise asiatique sensiblement différente de celle qui inspire le livre de Soros.

Bien que les événements des deux dernières années aient déjà nourri une abondante littérature, la controverse sur leur origine est loin d’être terminée. Pour George Soros, le facteur principal est la volatilité des capitaux internationaux qui, après être venus s’investir en masse sur les marchés des pays émergents, s’en sont ensuite brutalement retirés. La source de cette instabilité vient de ce que, dit-il, " le crédit international… n’est pas aussi bien réglementé que le crédit interne dans les pays économiquement développés ". Il est donc impératif que " l’insuffisance des réglementations internationales " soit corrigée par la mise en place d’un organisme supranational disposant sur les places financières mondiales d’une autorité équivalente à celles des banques centrales nationales sur leurs marchés domestiques.

L’une des difficultés de la vision de Soros est qu’elle ne correspond pas exactement aux faits. Par exemple, on sait aujourd’hui que ce ne sont pas les étrangers qui, à la première alerte, se sont précipités vers la sortie, mais les investisseurs locaux, notamment les entreprises. Lorsque la crise s’est déclarée, les investisseurs étrangers ont conservé leurs actions plus longtemps que les actionnaires domestiques. George Soros reconnaît lui-même que les fonds d’investissement spéculatifs, par ailleurs si critiqués, ont joué en la circonstance un rôle compensateur.

De même l’hypothèse si souvent colportée que l’Asie aurait été victime d’un déficit réglementaire du secteur bancaire n’est pas en accord avec la réalité. La plupart de ces pays étaient dotés d’un encadrement réglementaire, concernant par exemple les règles d’information et de publicité, qui répondait, du moins sur le papier, aux consignes habituelles des organisations financières internationales. La crise est arrivée malgré la présence de ces normes (Note 9 ).

Enfin, on a souvent parlé de contagion. Soros évoque l’image des boules de billard. Il fait même la comparaison avec la peste bubonique des siècles passés. Ce langage est, en la circonstance, particulièrement inapproprié. En effet, il n’y a à proprement parler de contagion que lorsqu’un corps malade transmet une maladie à d’autre corps qui, eux, sont sains. Or l’aspect remarquable de cette crise est que seuls les pays présentant les mêmes symptômes ont succombé l’un après l’autre, alors que les autres qui ne souffraient pas de la même pathologie ont beaucoup mieux résisté.

Bien avant le déclenchement des événements, les signes de cette pathologie étaient déjà clairement visibles. Tous ces pays partageaient en commun de connaître un explosion du volume de leurs crédits bancaires largement supérieure au taux de croissance de leur produit national. Un tel phénomène ne peut jamais durer longtemps. Le FMI avait également toutes les informations sur la dégradation très rapide de la qualité des prêts accordés. Certes, les fondamentaux économiques restaient bien orientés. Mais cela ne pouvait éviter qu’une crise, parfaitement décelable, était inévitable. Les capitaux internationaux en ont négligé les signaux avertisseurs parce que les interventions financières du Fond Monétaire International, de plus en plus fréquentes, et portant sur des concours financiers de plus en plus gigantesques, avaient convaincu les marchés - surtout depuis le sauvetage spectaculaire du Mexique en 1994 – qu’ils n’encouraient que des risques limités.

Au cours des vingt dernières années, le modèle asiatique de développement économique a fonctionné pour le plus grand bénéfice des populations concernées. Mais en réalité, dès le départ le ver était dans le fruit.

L’une des caractéristiques du capitalisme asiatique était en effet de reposer sur une stratégie de croissance de type mercantiliste où l’Etat dirigeait autoritairement le crédit et tous les financements disponibles vers les entreprises qui se montraient les plus dynamiques à l’exportation. Cette stratégie a entraîné la concentration du pouvoir économique et financier entre les mains d’un petit nombre de familles (en Indonésie) ou de grandes entreprises (en Corée). Or il n’est jamais bon que les décisions d’allocation des capitaux relèvent d’un cénacle restreint d’acteurs agissant de manière concertée. Cela ne favorise pas l’émergence d’une société civile solide et active, indépendante du pouvoir. Ceux qui ont les capitaux peuvent acheter les juges et les hommes politiques. Les réseaux de connivences y pèsent plus lourd que la valeur industrielle des projets. Le respect des contrats est aléatoire. L’argent est donc rarement dirigé vers ses utilisations les plus efficaces. Le système bancaire reste profondément inefficace.

Résultat : derrière des résultats macro-économiques brillants, la réalité était celle d’un développement industriel déséquilibré, accompagné d’un prodigieux gaspillage de ressources, qui se traduisait notamment par des rentabilités désastreuses. Le blocage de la croissance était inévitablement au bout du chemin. La libéralisation mondiale, le leurre des capitaux mondiaux ont cependant permis aux industriels asiatiques de surmonter l’obstacle de leur faible rentabilité en leur offrant l’échappatoire d’un endettement croissant. Mais s’endetter revenait à se mettre à la merci de capitaux qui, compte tenu de l’état d’esprit mercantiliste local n’avaient guère d’autre possibilité que de se placer essentiellement à court terme, et, de toute façon, n’avaient aucune chance d’y rester bien longtemps en raison de leur mauvaise utilisation par un appareil bancaire et financier inefficient. Le piège mortel se refermait.

Dans ce contexte, l’ouverture aux capitaux internationaux n’avait de sens que si elle avait été accompagnée par l’abandon du système autoritaire d’allocation des ressources, et un effort de reconstruction d’institutions de financement efficaces " à l’occidentale ". Seule une telle réforme aurait pu stabiliser les capitaux privés venus de l’extérieur, en leur garantissant qu’ils seraient utilisés localement de manière plus efficace. Mais cette voie était fermée car elle supposait que les castes politiques en place donnent leur accord à des réformes qui les auraient privées de leur contrôle financier sur les moyens de se maintenir au pouvoir (Note 10 ). D’où la catastrophe (amplifiée toutefois par les responsabilités du FMI dans la création d’un formidable effet d’aléa moral à l’échelle mondiale).

Ce qui est donc en cause n’a rien à voir avec ce que décrit l’ouvrage de George Soros. Ce n’est pas le " manque d’institutions internationales appropriées " qui explique la catastrophe. Ni les asymétries de traitement entre prêteurs internationaux et débiteurs locaux. Le problème n’est pas dans les " pathologies inhérentes au système financier mondial " ; mais d’abord et avant tout dans le modèle de développement choisi et les blocages institutionnels et politiques qui en résultaient (Note 11).

Soros déplore " l’élimination d’une alternative plausible à l’économie de marché qui est apparue récemment : le modèle dit asiatique ou confucéen ". Mais, l’histoire nous le démontre, celui-ci n’était tout simplement pas un modèle de croissance soutenable. L’idée d’une alternative est donc un mythe.

Les suggestions de remède ne manquent pas. Nombreux sont ceux qui voudraient transformer le FMI en véritable prêteur de dernier ressort. Georges Soros est de ceux-là. Même limitée à un nombre restreint de pays émergents (comme le souhaite Soros), cette proposition peut superficiellement donner l’impression de régler le problème d’instabilité des marchés mondiaux, mais elle ne traite pas le caractère pervers des incitations microéconomiques dont se nourrissent les crises. Surtout, elle risque de généraliser encore davantage les phénomènes d’aléa moral, donc les dangers de mal investissement massif.

Le même reproche peut être adressé à son projet de remplacer le FMI par un nouvel organisme supranational qui garantirait les prêteurs internationaux contre les risques de défaut d’un pays. Le système ressemble fort à un mécanisme de quotas nationaux, débouchant sur une sorte de super dirigisme mondial !

La plupart des propositions pour un nouvel ordre financier mondial concernent la macroéconomie, alors que c’est au niveau des structures de motivation microéconomiques propres à chaque pays ou aux régions, que se posent les vais problèmes. Ainsi que l’a un jour résumé Alan Greenspan : dans le contexte des nouvelles technologies, " la stabilité des marchés financiers du 21^ème siècle reposera de plus en plus essentiellement sur l’implication réciproque des contreparties pour veiller à la bonne qualité des signatures et à la sécurité des transactions " (Note 12).

Dans le cas de l’Asie, ceci implique une véritable mutation politique des esprits, nécessaire pour mettre fin au règne des banques d’Etat, et faire cesser le système corporatiste des participations croisées si propice à l’exploitation abusive des situations de conflit d’intérêts. Si l’on veut qu’elle soit durable, la renaissance des économies asiatiques suppose que les entreprises se désengagent de l’endettement bancaire pour chercher leurs ressources sur des marchés de capitaux flexibles et réactifs, dynamisés par la présence d’opérateurs étrangers. Alors que Soros y voit surtout un aspect négatif (leur " plus grande inconstance "), l’expérience argentine démontre ce que la concurrence des établissements étrangers peut apporter à des pays dont les marchés de capitaux restent largement bridés par des réglementations à finalité nationaliste : culture de l’entreprise, techniques d’actionnariat et de contrôle, logiciels de management, maîtrise des risques…

Si réglementation il doit y avoir, celle-ci doit en priorité renforcer les droits des actionnaires minoritaires, améliorer le fonctionnement du marché des prises de contrôle, et faciliter, en cas de crise, les mouvements de restructuration en prévoyant la création de nouvelles catégories de créanciers motivés à s’impliquer plus complètement dans le contrôle des choix de leurs débiteurs. Quant à la transparence, celle des comptes et des décisions, c’est davantage la pression de la concurrence et de la " démocratie capitaliste " qui y contribuera naturellement que la surveillance d’administrations internationales lointaines.

Dans un remarquable livre publié il y a dix ans, In Search of Safety, le regretté Aaron Wildavsky rappelait qu’il n’y a que deux façons pour un société de régler ses problèmes de risque. La première, basée sur le principe de précaution, revient à empêcher les événements indésirables de se produire. C’est le modèle de l’ingénieur social qui implique une présomption d’omniscience (tout au moins d’omniscience future atteignable grâce aux progrès de la connaissance). La seconde consiste à décentraliser et diffuser aussi largement que possible les fonctions de décision et de contrôle – donc d’anticipation et d’ajustement – de manière à accroître les capacités de résilience du système par des processus d’essais et d’expérimentation (Note 13).

Alors que l’un des thèmes récurrent de son analyse est la faillibilité des actions humaines, il est surprenant qu’un homme comme Soros appartienne à la première école, et continue de s’accrocher à l’idée que le salut passe en priorité par le recours à des administrations providentielles.

Dernier élément : la critique de société. Georges Soros élargit son analyse aux effets culturels et aux conséquences politiques de l’idéologie libérale qui sert de vecteur à l’essor des marchés financiers et du capitalisme mondial. Il dénonce : 1. la subversion des mœurs et des valeurs par l’individualisme envahissant des intégristes du marché ; 2. le vide philosophique et spirituel d’une pensée qui ramène tout à la seule réalité que les marchés connaissent : l’argent. Ce n’est pas en réduisant tout à l’économie, rappelle-t-il, qu’on peut assurer l’avenir d’une société.

Soros soulève de réelles questions. Il a souvent raison. Lorsqu’il souligne par exemple " l’érosion des valeurs morales au niveau national et international ". Lorsqu’il s’insurge de devoir vivre dans une société où les gens ont de plus en plus de difficultés de distinguer entre le bien et le mal, le vrai ou le faux. Lorsqu’il souligne les dysfonctionnements croissants du secteur hors marché et regrette la disparition " de l’esprit de civisme et de solidarité ".

Mais à qui la faute ? Le devons-nous à la logique corruptrice des marchés, comme il nous l’explique ? Ne serait-ce pas plutôt l’excès de fiscalité lié aux besoins de l’Etat protecteur moderne qui détruit, en le pervertissant, le sentiment naturel de solidarité ? N’est-ce pas plutôt le zèle de son activisme réglementaire qui démoralise les citoyens ? qui exacerbe leurs égoïsmes en privilégiant les stratégies individuelles et collectives de pouvoir ?

On retrouve dans le livre les thèmes classiques de la critique radicale des années 70, repris l’an dernier par des hommes politiques français de l’opposition pour dénoncer les doctrinaires du libéralisme : la dénonciation de l’économisme desséchant de la pensée libérale, son impérialisme de la marchandisation, l’oubli des fonctions et valeurs propres au politique, l’immoralisme corrupteur de ses ressorts logiques… George Soros pourrait reprendre sans difficulté la formule lancée conjointement par François Bayrou et Lionel Jospin : " oui à l’économie de marché, non à la société de marché ! ".

Le problème est que ce discours, s’il permet de ménager la chèvre et le chou - l’acceptation du caractère inéluctable de l’économie de marché avec la survie des principales valeurs de la sociale démocratie – reflète en réalité une profonde méprise sur la véritable signification philosophique de la pensée libérale. Comme les autres, Soros s’attaque à un fantôme créé pour les besoins de sa propre justification. Il ne perçoit pas que ce qui oppose son libéralisme raisonnable à celui de ceux qu’il décrit comme des intégristes n’a rien à voir avec le seul problème des frontières légitimes du marché, mais résulte d’un divergence philosophique fondamentale sur le concept de démocratie et de ses rapports avec la liberté.

" La démocratie est censée fournir un mécanisme qui permet de prendre des décisions collectives pour servir au mieux les intérêts de la communauté… ". La manière même dont Soros définit la démocratie montre que, comme Rousseau, il ne peut la concevoir autrement que comme l’exercice de ce que Benjamin Constant appelait " la liberté des anciens " - c’est à dire la démocratie forum .

L’approche libérale de la démocratie (" la liberté des modernes ") est toute autre. Son point essentiel est qu’en philosophie politique, définir la liberté implique que l’on réponde non pas à une, mais à deux questions : 1. qui doit détenir le pouvoir politique ? 2. quelles doivent être les limites du pouvoir politique, qui que ce soit qui le détienne ?

Répondre à la première définit l’essence du concept de démocratie. Celle-ci est le système institutionnel grâce auquel la question de l’identité des détenteurs de pouvoir est résolue pacifiquement et de manière pluraliste. En revanche, la seconde est d’une toute autre nature car elle suggère que toute démocratie n’est pas nécessairement libérale, et que le seul principe du pouvoir majoritaire ne suffit pas à définir la démocratie.

Il y a en effet deux manières d’y répondre. La première consiste à poser d’une part qu’il n’y a pas de société organisée sans pouvoir politique souverain qui ne peut être, dans sa définition même, qu’absolu; d’autre part, que le droit ne peut être que la volonté du souverain, et donc qu’il ne peut y avoir de distinction entre le droit et l’unité de la volonté souveraine. C’est la doctrine de la souveraineté, au cœur de la conception républicaine et jacobine de la démocratie à la française, ainsi que de la doctrine contemporaine du droit positif. Le droit s’y confond avec la loi.

A cela s’oppose une autre réponse, qui s’est d’abord développée en Angleterre à partir de la seconde partie du 17ème siècle, mais qui est aussi la tradition dans laquelle s’inscrivaient au 19ème siècle des auteurs français comme Jean Baptiste Say, Benjamin Constant, Alexis de Tocqueville, Frédéric Bastiat, le juriste Accolas...Elle considère que le raisonnement des souverainistes est faux dans la mesure où une volonté peut être bornée, non par une autre volonté, mais par une réalité d’un autre type : l’opinion. Non pas l’opinion au sens moderne des sondages à répétition. Mais l’opinion comme reflet d’une permanence, de l’attachement d’un peuple à un certain nombre de normes, d’institutions et de règles incarnant ce qui y est communément ressenti comme ce qui est le bien, le normal, le juste, le convenable...

Cet éclaircissement sur les deux conceptions de l’état de droit et de la démocratie permet de mieux comprendre la nature de cet attachement quasi dogmatique que Soros, comme tous les sociaux-démocrates, accuse les libéraux de vouer au marché.

Si la déréglementation, le moins d’Etat et d’impôts sont des choses désirables, c’est bien sûr parce que ces mesures sont la condition d’une plus grande compétitivité économique. Mais c’est aussi et surtout parce que, dans la tradition politique libérale, elles sont une condition même de mise en pratique de ce principe de subsidiarité et de limitation de l’autonomie du pouvoir politique souverain dans lequel est ancrée la tradition libérale de l’état de droit et du bon gouvernement.

Si l’on se place en revanche dans le cadre d’une tradition positiviste du droit, tout est différent. L’absence de référence à la primauté du droit élimine toute connexion directe entre l’ordre des relations économiques et celui des institutions juridiques et politiques. Le marché est un concept qui n’entretient plus aucun rapport avec la philosophie juridique ou politique. Il n’est plus qu’un instrument dont la sphère de liberté est déterminée non plus par ses nécessaires rapports avec le domaine des libertés individuelles, mais par les oukases et caprices d’un ordre politique contingent que la doctrine de la souveraineté dote d’une volonté autonome supérieure à toute autre.

Laisser faire le marché est alors naturellement vécu comme un abandon à des forces occultes et mystérieuses. On ne dit pas non à l’économie de marché. L’échec des économies planifiées a permis de comprendre qu’il y a bien des domaines où celle-ci est irremplaçable. Mais puisque, dans ce schéma de référence, l’état de droit est une notion purement contingente déconnectée de l’état des libertés individuelles, il est logique que ce soit au Politique, expression de la volonté générale de la Nation (voire des nations), de définir jusqu’où cette action peut librement s’exprimer.

Ainsi, le problème des marché financiers n’est pas qu’ils soient dépourvus de fondements politiques et philosophiques autres que ceux liés à l’économie et à l’appât du gain (leur soi disant immoralisme). Mais simplement que la conception de la liberté qui en est à la source ne correspond pas à celle que nourrit George Soros.

Au total, nul ne peut contester que George Soros est un homme qui a compté, un homme qui a joué un rôle important dans l’histoire de la finance moderne. Mais ses travaux d’économiste ne nous apportent rien. Bien au contraire. Ils nous révèlent un homme qui est en fait hors course. Un homme qui non seulement a perdu la main, mais passe à côté de ce qui constitue la grande révolution d’aujourd’hui. Les déboires récents de ses grands fonds d’investissement (ceux du Quantum Fund par exemple) en sont un indice révélateur.

Que George Soros se rassure : le grand crash des économies occidentales n’est pas pour demain. Bien sûr, en économie, on n’est jamais sûr de rien. Il y a douze ou dix-huit mois, alors que Soros était en train d’écrire son livre, on pouvait encore légitimement se poser des questions sur la folle montée des cours de Wall Street et se demander si l’on avait effectivement affaire ou non à une gigantesque " bulle financière ". Mais aujourd’hui, le doute n’est plus permis. Nous savons désormais ce que, à l’époque, nous n’avions pas encore découvert : depuis 1995 l’économie américaine est poussée par une formidable accélération du rythme de croissance de sa productivité liée à l’essor des technologies modernes de l’information et de la communication.

Tout se résume en quelques chiffres. De 1949 à 1973 – soit pendant près d’un quart de siècle – la productivité américaine a progressé en moyenne de 2,4 % par an. Puis, subitement, à l’orée des années 1970, pour des raisons qui restent encore largement inexpliquées, elle s’est effondrée : +0,5 % par an pour les années 1974-79. Avec les années 1980 et l’arrivée de Reagan, la productivité récupère quelque peu : en moyenne + 1,3 % par an sur quinze ans. Mais c’est seulement en 1995 – l’année où Microsofit met Windows sur le marché et où apparaissent les premières puces Intel - que, soudain tout décole : sur les quatre dernières années le rythme moyen de croissance de la productivité - c’est à dire de ce qu’un salarié produit en moyenne par heure de travail – est repassé au-dessus de 2,5 %, dépassant les performances historiques de l’après-guerre. Bien mieux : ces 2,5 % ne sont qu’un chiffre moyen ; ils cachent un phénomène tout à fait inhabituel d’accélération au fur et à mesure que les mois passent. Alors que l’économie américaine va bientôt connaître sa neuvième année consécutive d’expansion, la productivité continue de croître à des rythmes que généralement on ne retrouve que durant les quelques trimestres qui suivent le redémarrage de l’économie après l’épreuve d’une récession. Qui plus est, ces gains de productivité sont concentrés sur un tout petit nombre de secteurs " hight-tech ". Ce qui signifie que l’on a bel et bien affaire à une " explosion ", une véritable " révolution " industrielle.

Il y en a encore qui doutent de la réalité, et surtout de l’intensité de ce phénomène. Mais il n’est plus possible de nier que c’est à lui que, depuis près de cinq ans maintenant, les Etats-Unis doivent de connaître le retour d’un véritable " âge d’or ". Fondamentalement, c’est cette explosion inattendue des gains de productivité (l’accélération du rythme de croissance des gains de productivité : c’est la dérivée qui est importante) qui, seule, permet d’expliquer que les USA connaissent une situation tout à fait exceptionnelle où la croissance continue à se faire à des rythmes élevés, au-delà des seuils traditionnels de plein-emploi, sans que les salaires et les prix s’envolent, ni que l’inflation revienne au galop.

Quant à la bourse, il n’y a plus de mystère non plus. A partir des informations rétrospectives dont nous disposons aujourd’hui sur les résultats industriels des cinq dernières années, il apparaît désormais clairement que l’envolée des cours, dénoncée dès l’automne 1996 par Alan Greenspan comme étant " irrationnelle ", n’avait en réalité rien d’aberrante : les marchés ne faisaient qu’anticiper avec environ quatre trimestres d’avance ce qu’allaient être les résultats des entreprises du fait des gains de productivité dont personne, à l’époque, n’était en mesure de suspecter l’ampleur (Note 15). L’effet " bulle " n’était ainsi qu’une illusion née du décalage entre la capacité d’anticipation des marchés décentralisés, et la vitesse de collecte centralisée des statistiques !

A posteriori, ces statistiques ont donné raison à ceux qui ont toujours nié – à l’inverse de ce que pense Soros – que des marchés modernes puissent donner naissance à des phénomènes durables d’aveuglement collectif. Mais s’il n’y a pas de " grande bulle ", à l’image de celle que nous décrivaient les médias, il n’y a évidemment plus de raison de s’inquiéter de ce qui se passera " le jour où la bulle crèvera ".

Le scénario que Soros utilise pour montrer comment la Crise devrait se déclencher, puis se répandre des Etats-Unis vers le reste du monde capitaliste, se trouve de facto vidé de tout contenu. Son livre aussi.

Henri LEPAGE

1^er Décembre 1999

5 Concernant la France, voir par exemple l’article Denis Kessler, Vice-président éxécutif du Medef : " Le capitalisme zinzin n’est pas fou ", dans le Figaro du lundi 6 décembre 1999, en commentaire au livre d’Erik Izraelewics " Le Capitalisme Zinzin ", publié chez Grasset.

6 Swaps = échanges de contrats affichant des dates de maturité et des taux d’intérêt différents mais ayant une même valeur acutalisée. Par exemple échange d’un contrat court à taux d’intérêt élevé contre un contrat long à taux bas. L’existence d’un tel marché permet à chacun d’ajuster son portefeuille de positions financières en fonction de l’évolution de ses propres anticipations sur les taux d’intérêt. A condition de trouver la contrepartie sur le marché (c’est à dire une autre personne ayant des anticipations inverses des vôtres) il est désormais possible de ne plus être bloqué dans des choix financiers longs et donc de les aménager en fonction de l’évolution de vos propres perceptions de l’avenir économique.

8 Voir les travaux de Philippe Nataf, notamment : " New England’s Depression Proof Free-Banking System : the Viewpoints of Henry Charles Carey and Charles Coquelin ", dans Perspectives on the History of Economic Thought, volume 9, édité par Robert F. Hébert. , Edward Elgar éditeur, 1993.

13 Aaron Wildavsky,  In search of Safety , Transaction Publishers, 1988.

15 L’analyse présentée ici doit beaucoup au texte lumineux pêché sur Internet d’un économiste travaillant pour la Federal Reserve Bank de Dallas : " Productivitiy, the Stock Market and Monetary Policy in the New Economy ". Cette étude présente un très intéressant modèle de simulation des anticipations des investisseurs boursiers concernant les gains de productivité attendus qui permet de mesurer dans quelle mesure les cours de bourse d’une période passée étaient surévalués ou sous-évalués par rapport à la réalité économique de la même période telle qu’elle a ensuite été révélée rétrospectivement par les statistiques. La courbe qui en ressort fait apparaître qu’à la veille du crash boursier de 1987 les investisseurs anticipait des gains de productivité supérieurs à ceux réalisés. Fin 1996-début 1997, Wall Street a effectivement connu une période de surévaluation temporaire. Mais, depuis lors, la montée des cours a correspondu a des anticipations de productivité correspondant elle-même de manière assez juste à ce qui a été effectivement réalisé. D’où la conclusion qu’il n’existe pas de " bulle spéculative " comme tous les journaux économiques français le clament. Ce constat va à l’encontre de tous ceux qui croient à la plausibilité de scénarios d’enchaînements cumulatifs dus à de soi disant facteurs " psychologiques ".. Ce qui est le cas du scénario décrit par George Soros dans son livre. Une nouvelle fois l’expérience nous montre que les agents économiques sont beaucoup plus rationnels que les économistes ne le supposent.

Ce constat permet notamment de dégonfler la thèse de l’enchaînement spéculatif par le crédit bancaire. La principale source d’inquiétude, décrite en particulier par Soros, viendrait de la capacité que les gens qui spéculent en bourse ont d’emprunter pour acheter. Le crédit bancaire serait ainsi la principale source d’alimentation de la boule spéculative. Ce que nous découvrons aujourd’hui, a posteriori, est que ce n’est pas parce que les gens ont cette possibilité, que les banques vont financer la spéculation à caisse ouverte. Si les banques leur apportent ces crédits, c’est parce qu’elles mêmes nourrissent les mêmes anticipations sur la croissance attendue de la productivité, et donc des résultats futurs des entreprises. Si les banques ne partagent pas les anticipations de leurs clients, ceux-ci ne trouveront pas auprès de leur banquier le soutien qu’ils en attendent.

Selon le graphique qui figure dans cette étude, les prix pratiqués sur le marché boursier au troisième trimestre de 1999 traduiraient encore l’anticipation d’une accélération supplémentaire du rythme de croissance de la productivité d’ici à la fin de l’année 2000.