31 mai 2000

PRODUITS DERIVES ET INSTABILITE BOURSIERE : MORT AUX MYTHES !

par Nicolas BOUZOU

Version Vidéo (conférence du 24 mai 2000)

Les marchés de produits dérivés sont devenus la cible de multiples attaques. Suspectés de n'être que l'œuvre d'une armée de joueurs de casino détachés de l'économie réelle, ils encourageraient une spéculation déstabilisante susceptible de conduire à un effondrement systémique. Dans un livre particulièrement éclairant (1), le prix Nobel d'économie Merton Miller compare ceux qui jugent la finance improductive aux physiocrates du 18^ème siècle pour qui la seule richesse véritable était constituée des ressources agricoles. Pourtant, une étude approfondie de la raison d'être de ces produits nous amène à des résultats bien différents. Les produits dérivés ne constitueraient en fait que la réponse du marché à un environnement monétaire et financier institutionnellement instable.

Toute l'activité économique est due au fait que les êtres humains passent leur vie à essayer d'améliorer leur condition. En termes économiques, ils innovent afin de réaliser des gains de productivité et de diminuer les coûts de leurs activités. Ils essaient d'améliorer le futur. C'est ainsi qu'au 11^ième siècle, les foires médiévales sont apparues comme une innovation destinée à diminuer les coûts de transaction nés de l'activité marchande. De même, apparaissent au 13^ième siècle la banque de dépôt, la lettre de change, le crédit et l'assurance. Un peu plus tard, à la fin du 20^ème siècle, se pérennise une innovation tout aussi décisive: les marchés de produits dérivés. Or, à partir du moment où des agents sont prêts à payer le prix de ces produits, c'est bien qu'ils ont une utilité (subjective) pour eux. Si la valeur notionnelle des contrats sur dérivés conclus par les banques américaines a augmenté de plus de 30% en 1998, si les encours notionnels négociés sur les marchés de gré à gré se sont accrus de plus de 14% en 1999, c'est qu'il y une raison rationnelle qu'il nous faut comprendre.

Un produit dérivé est un actif financier dont la valeur dépend du prix d'un autre actif appelé sous-jacent (une action par exemple). On distingue deux catégories de marchés dérivés : les marchés organisés, dotés d'une chambre de compensation, et les marchés de gré à gré (over the counter). L'existence d'une chambre de compensation élimine en principe les risques de crédit, les risques de règlement et les risques juridiques.

Ces marchés ont connu depuis les années 60 un extraordinaire développement (voir graphique ci-dessous). Les produits dérivés constituent ainsi une des plus importantes innovations financières de tous les temps, que ce soit en termes quantitatifs ou qualitatifs.

Le fonctionnement des marchés organisés diffère largement de celui des marchés de gré à gré. En effet, les contrats négociés sur les marchés organisés sont standardisés (standardisation au niveau des quantités, des qualités, des dates et des lieux de livraison) au contraire des contrats négociés sur les marchés de gré à gré (où, par l'intermédiaire des banques, les opérateurs échangent des produits totalement adaptés à leurs besoins). Ces derniers sont moins liquides, les produits y sont effectivement livrés (ce qui reste un cas d'école sur les marchés organisés) mais offrent une meilleure couverture des risques, la non-standardisation permettant de se construire une protection quasi-parfaite. Les modalités d'achat et de vente des contrats sur un marché organisé exigent de tout opérateur (acheteur ou vendeur) le versement d'un dépôt de garantie (initial margin) auprès de la chambre de compensation et l'éventuel versement d'appels de marge (margin call) dont le montant est fonction du sens et de l'ampleur de la variation des cours. Les dépôts de garantie et les appels de marge ont pour rôle d'éliminer les risque de crédit et de règlement si jamais un intermédiaire est défaillant alors que la chambre de compensation doit encore honorer un certain nombre de contrats. Celle-ci fonctionne donc comme une mutuelle.

Un mécanisme d'assurance et de transfert du risque

Les opérateurs achètent des produits dérivés pour des besoins de couverture. Le banquier qui achète une option (c'est à dire le droit d'acheter ou de vendre un sous-jacent à un prix et jusqu'à une échéance déterminées) ou qui se couvre à terme diminue le risque qui lui est propre. Mais ce risque ne disparaît pas. Il est transféré à un opérateur (un spéculateur ou un agent qui, compte tenu de ses propres anticipations, souhaite se couvrir dans l'autre sens) spécialisé dans la gestion du risque. Ainsi, l'opérateur qui se couvre et celui qui gère le risque ne sont que les deux faces d'une opération d'assurance, le spéculateur n'étant rien d'autre qu'un assureur. Sans spéculateur, personne ne pourrait se protéger, de la même façon que sans assureur, il ne peut y avoir d'assuré. Il y aurait toujours des moyens de gérer son risque en l'absence de produits dérivés, mais de manière plus coûteuse, moins liquide, moins rapide et moins fiable.

Ex post, les transactions monétaires sur les marchés dérivés représentent un jeu à somme nulle. En effet, ce que ce que l'un gagne, l'autre le perd. Ainsi, si la presse n'oublie jamais de se faire l'écho des pertes d'une entreprise victime de son imprudence ou tout simplement du fait qu'en économie de marché, il arrive que l'on se trompe, elle oublie de rapporter que cet argent ne s'est pas volatilisé mais a changé de mains. Mais ex ante, comme dans n'importe quelle relation d'échange volontaire, les transactions sur dérivés représentent un jeu à somme positive.

Ce transfert de risque s'inscrit dans une démarche de division du travail, de spécialisation, de gains de productivité et donc de croissance. La diminution des coûts de transaction qu'il implique joue en faveur de la croissance réelle. Le risque étant géré par des personnes compétentes, il n'y a pas de raison que la volatilité des marchés financiers soit corrélée positivement avec le développement des innovations financières. Au contraire, La fiabilité et la rapidité de la mise en œuvre de la protection tendent à calmer la fébrilité des marchés. Et c'est bien ce que l'on observe effectivement. D'après les calculs de William Schwert, la volatilité observée depuis l'essor quantitatif de ces marchés est largement inférieure à celle qui avait cours dans les années 30 et 40 (2).

Les produits dérivés constituent donc pour les investisseurs un moyen de se protéger contre des évolutions inattendues. Mais ces évolutions, lorsqu'elles sont brusques et durables, ne peuvent être dues qu'à une intervention hors marché, l'intervention dune banque centrale par exemple. Ce n'est pas un hasard, si l'explosion des marchés dérivés correspond à la fin du système de Bretton Woods (au début des années 70) et au passage à un système de taux de change flexibles, constamment déstabilisés par des politiques monétaires irresponsables. Aujourd'hui, les instruments de taux dominent le marché (contrats à terme sur les marchés organisés, contrats d'échanges sur les marchés de gré à gré). Mais qui est responsable des variations intempestives des taux d'intérêt ?

Au contraire, en permettant un transfert du risque, les produits dérivés concourent à la stabilisation de la sphère financière. Prétendre qu'ils seraient la cause d'une quelconque instabilité revient à confondre la cause et la conséquence. Prendrait-on au sérieux quelqu'un qui affirmerait qu'AXA ou les AGF étaient responsables des tempêtes de l'hiver dernier ?

Une segmentation des risques financiers

Ce processus d'assurance, préalable à un fonctionnement correct de n'importe quel marché, nous amène au point le plus important de la donne financière actuelle. Les produits dérivés permettent de segmenter les différents risques présentés par un même actif, et qui étaient joints au départ. Par suite, chaque risque est redirigé vers son marché propre : marché de taux, marché de devises, marchés d'actions… Ce qui était un actif financier traditionnel au départ se retrouve découpé en tranches de risque, chaque tranche étant transférée à un gestionnaire spécialisé. La montée des opérations de titrisation illustre bien ce mécanisme. Divers titres émis par les entreprises se négocient en fonction de la notoriété des émetteurs. Pour une banque, la titrisation consiste à vendre des créances sur un marché afin de se procurer des liquidités. Ces titres faisant l'objet d'une notation et d'un redécoupage en fonction de leurs risques, ils peuvent circuler sur les marchés avec une grande liquidité. Les entreprises voient ainsi s'élargir le spectre de leurs sources de financement. En ce qui concerne les banques, la titrisation leur permet de sortir des créances de leurs bilans, et ainsi de contourner les réglementations du type ratio Cooke.

La division des métiers financiers atteint donc une ampleur jamais égalée et si Adam Smith se retrouvait aujourd'hui parachuté à la City de Londres, il serait peu dépaysé. S'opposer à l'idée que les marchés dérivés peuvent accroître efficacité et sécurisation de la gestion revient à rejeter en bloc plus de deux siècles de microéconomie des organisations.

La transmission de l'information

Comme l'a montré Hayek dans ce qui restera probablement comme l'un des articles les plus importants de l'histoire de la science économique, le marché est un énorme consommateur et producteur d'information (3). Les prix, en synthétisant dans un seul chiffre les données hypercomplexes du marché, nous permettent de coordonner nos actions. Ainsi, plus il y a de prix qui se forment librement, plus la quantité d'information disponible par tous est importante. Les prix des actions d'une entreprise nous donnent par exemple une estimation de ses profits futurs, tels qu'ils sont anticipés par les intervenants sur le marché. De même, les prix des produits dérivés sont devenus les vecteurs d'un certain type d'informations qui facilitent considérablement la coordination.

Les marchés de change à terme nous donnent notamment une indication sur le taux de change tel qu'il est anticipé par le marché, sur le futur tel qu'il est "convenu" entre échangistes. Certes cette indication peut être biaisée (lorsque les investisseurs sont adverses aux risques) et le taux de change à terme ex post s'avère être un médiocre prédicteur du taux au comptant. Elle n'en est pas moins exploitable par des intervenants expérimentés et compétents. Dans la mesure où les marchés à terme captent cette information (et la transmettent au marché au comptant par arbitrage), la volatilité intraday que l'on peut y observer n'est pas un problème. Elle ne fait que refléter la qualité avec laquelle le marché intègre l'information (ce que les économistes appellent l'efficience). Toutefois, on ne répétera jamais assez que la présence d'un marché à terme permet de réduire la volatilité des cours à long terme.

Les contrats d'options nous fournissent également des informations sur la volatilité anticipée du marché. En effet, le prix des options implique une certaine volatilité, qui est calculable, et que l'on peut considérer comme la meilleure estimation par les investisseurs de la volatilité à venir. Il est ainsi possible d'obtenir la volatilité impliquée par le prix courant de l'option (celle que les théoriciens de la finance nomment volatilité implicite).

Une régulation sans réglementation

Un des malheurs de notre époque réside dans la confusion qui existe entre régulation et réglementation. Or non seulement ces deux termes ne sont pas synonymes, mais ils sont antinomiques. Un marché est d'autant mieux régulé qu'il est libre de toute entrave, ne suivant comme règle que l'absolu respect des droits de propriété. De plus, le marché fait émerger ses propres règles, de manière spontanée et non pas constructiviste. La croissance continue des transactions profitant à la fois aux marchés organisés et aux marchés de gré à gré (cf. graphique ci-dessus), la concurrence ainsi générée les pousse à accroître la sécurité des échanges. Comme le montre Randall Krozner, la plupart des innovations qui ont façonné les systèmes de compensation sont nés d'un effort privé de gestion et de contrôle du risque (4). Ainsi, les mécanismes de marché et la structure des contrats qui en découlent ont ironiquement permis d'obtenir la sécurisation des transactions qui était désirée par le régulateur. Sur les marchés de gré à gré, une règle s'est également spontanément instaurée, fondée sur la réputation. Personne n'acceptera de conclure un contrat avec vous si vous n'exhibez pas un passif suffisamment riche en fonds propres, à tel point que certaines entreprises ont créé des filiales particulièrement capitalisées afin de se présenter sur ces marchés. Les agences privées de rating jouent un rôle fondamental dans la notation de ces entités, et constituent un élément régulateur du marché. Toute dégradation du rating se traduit par un accroissement des coûts d'entrée voire une exclusion pure et simple des transactions. Les coûts d'entrée sur les marchés de gré à gré sont donc considérables et y expliquent la forte concentration des intervenants.

Les marchés n'ont donc pas besoin de l'Etat pour se réguler. Au contraire, l'émergence des marchés de gré à gré a souvent été un moyen de contourner les réglementations étatiques en évitant d'être localisable (5). Ajoutons que les banques sont bien plus réglementées que n'importe quelle entreprise du secteur privé, et qu'elles ont pourtant un degré de solvabilité bien moindre.

Il est crucial de rappeler que la solvabilité d'une banque dépend du volume de fonds propres qui figure à son passif. Si les banques françaises exhibent souvent un ratio fonds propres / total bilan inférieur à 5%, cela n'est dû qu'à des raisons institutionnelles et fiscales. Les marchés de produits dérivés n'ont aucune responsabilité dans les crises bancaires, bien au contraire. Une étude du National Bureau of Economic Research s'est penché sur le lien entre risque systémique et marchés de gré à gré (6). Les auteurs, après avoir défini le concept de risque systémique (le fait que la défaillance d'une entreprise conduise à une série de faillites en chaîne et finalement à un effondrement du système financier international), en proposent des définitions plus opérationnelles et mesurables. Ils examinent ensuite les corrélations entre la montée des marchés OTC et l'évolution de ces risques. Les résultats sont édifiants, tant ils vont à l'encontre de la pensée dominante. Le développement des marchés de gré à gré a permis une réduction sensible des différents types de risque systémique grâce au transfert du risque que nous avons évoqué précédemment. Les deux auteurs en concluent que toute réglementation qui entrave la liberté de contracter sur les marchés de produits dérivés provoquerait un accroissement de la probabilité de crise systémique.

Une réglementation des marchés de produits dérivés nous paraît donc inutile, voire néfaste. Mais elle nous semble également difficile à mettre en œuvre. En effet, les marchés financiers constituent une institution éminemment complexe, en perpétuelle évolution. Vouloir réglementer en se basant sur la dernière catastrophe en date revient à conduire une voiture en regardant uniquement dans les rétroviseurs. Un marché financier a besoin de faire l'expérience de ce qui se fait et de ce qui ne se fait pas. C'est ce qui explique en partie les difficultés de certains systèmes bancaires nouvellement déréglementés dans les marchés émergents.

De plus, le marché sélectionne lui-même les produits présentés, et ceux qui ne correspondent pas à un véritable besoin ou qui sont jugés peu sûrs sont éliminés rapidement; sans qu'il n'y ait besoin d'intervention extérieure.

Les marchés de produits dérivés constituent une innovation destinée à améliorer la situation des intervenants. En permettant de s'assurer contre les politiques non anticipées des banques centrales et des Etats, ils transfèrent le risque aux agents les plus capables de la gérer efficacement. Ils concourent ainsi à la sécurisation et à la stabilisation de la sphère financière à moyen-long terme. En réduisant le coût des opérations financières d'assurance et en accroissant la division du travail, ils entraînent une augmentation de la productivité réelle.

Enfin, ces marchés génèrent eux même les innovations qui rendent leur fonctionnement plus sûr, en sélectionnant strictement les intervenants.

Une réglementation de ces marchés nous paraît donc aller à l'encontre des objectifs recherchés, à savoir une plus grande stabilité de la sphère financière, et une productivité réelle accrue.

Notes

(1) - Merton Miller on Derivatives, 1997, John Wiley & Sons.

(2) - Why does Stock Market Volatility Change over Time ?, Journal of Finance, Decembrer 1989.

(3) - The Use of Knowledge in Society, 1945, American Economic Review.

(4) - Can Financial Markets Privately Regulate Risk, 1999, Journal of Money, Credit and Banking, Vol.31, n° 3.

(5) - C'est ce qu'explique Randal S. Krozner dans son article The Role of Private Regulations in Maintaining Global Financial Stability, prepared for the Cato Institute's 16th Annual Monetary Conference.

(6) - Darby M.R., Over-the-Counter Derivatives and Systemic Risk to the Global Financial System, 1994, NBER, Working Paper N° W4801.