LES CONSEQUENCES ECONOMIQUES DE LA REVOLUTION TECHNOLOGIQUE

par Alan GREENSPAN

Chairman Federal Reserve Board

Ce qui suit est la traduction d'une grande partie des remarques présentées par le Président de la Banque centrale américaine à un déjeuner de l'Economic Club de New York, le 13 Janvier 2000. Alan Greenspan décrit par le détail l'origine des formidables gains de productivité dont l'économie US bénéficie actuellement, et pourquoi les pays européens n'en tirent pas un bénéfice équivalent. L'intégralité du texte est disponible sur le site web du Federal Reserve Board. Un document d'une richesse exceptionnelle pour s'y retrouver entre les jugements souvent les plus contradictoires que suscite "la nouvelle économie américaine".

Nous sommes à quelques semaines d’établir le record de la plus longue phase d’expansion économique jamais enregistrée dans l’histoire de ce pays. Le précédent record des 106 mois de croissance des années 1960 (une croissance qui, à l’époque, fut prolongée par le déclenchement de la guerre du Vietnam) sera battu en février. Néammmoins nous enregistrons actuellement la présence de signes de vieillissement du cycle qui annoncent généralement l’arrivée d’un retournement de conjoncture imminent.

A la fin des quatre ou cinq premières années de ce cycle, au milieu des années 1990, il n’apparaissait pas encore clairement si celui-ci allait simplement reproduire, ou était différent de tous ceux qui l’ont précédé depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Depuis lors, il est toutefois devenu de plus en plus difficile de nier qu’a émergé quelque chose de fort différent du traditionel cycle économique de l’après guerre. Non seulement cette expansion bat des records de longueur, mais plus encore elle le fait avec des taux de croissance beaucoup plus élevés que ceux auxquels on s’attendait. Qui plus est, encore plus remarquable, l’inflation est restée à un niveau très modeste malgré des tensions sur le marché du travail parmi les plus intenses que nous ayions jamais enregistrées depuis une génération. Et les économistes éprouvent aujourd’hui le plus grand mal à mettre au point un système d’analyse conceptuel qui rende compte de cet ensemble de phénomènes qui cadre mal avec le savoir et l’expérience accumulés au cours des cinquante dernières années de notre histoire économique.

Lorsqu’en 2010 nous regarderons derrière nous, et nous rappellerons les années 1990, nous comprendrons sans doute beaucoup mieux la nature des forces et dynamiques en jeu. Il est vraisemblable que nous en tirerons la conclusion que juste à la fin du siècle l’économie américaine a bénéficié d’un phase exceptionnelle d’innovation, comme on n’en rencontre jamais qu’une fois en un siècle, et qui a fait croître la productivité, la production, les profits des entreprises, et le prix des actions à des rythmes qu’on n’avait plus connus depuis très longtemps (voire jamais auparavant).

A l’inverse, il se peut aussi qu’une telle rétrospective nous révèle qu’ une grande part de ce que nous vivons ne fut jamais plus qu’un nouvel épisode d’euphorie boursière et de bulle spéculative comparable à ce qui s’est déjà passé un certain nombre de fois dans la longue histoire de l’humanité. Enfin, il n’est pas impossible qu’on conclue qu’en réalité l’histoire de ces quelques années combine à la fois des éléments de ces deux scénarios.

D’un côté, nous avons la réalité d’une vague phénomènale d’innovations technologiques dont l’existence ne fait plus aucun doute. De l’autre, tout ceci se trouvent gâché par la crainte que la Nouvelle Economie ne nourrisse une série de déséquilibres susceptibles d’entrainer un ajustement brutal qui mettra un terme douloureux à l’expansion économique que nous connaissons actuellement, à l’euphorie qui l’accompagne, et à la phénomènale création de richesses qui en résulte.

Il est incontestable qu’un certain nombre de nouvelles technologies issues d’innovations accumulées au cours des cinquante dernières années, sont désormais en train de produire de vastes changements dans la manière dont les biens et services sont produits, et encore plus dans la manière dont leur distribution est assurée. Ces innovations, en particulier l’émergence rapide de l’Internet, ont entraîné la prolifération d’un grand nombre de " start up " innovantes, dont beaucoup peuvent prétendre un jour révolutionner et dominer de larges secteurs de l’appareil de production et de distribution. Les marchés de capitaux, mal à l’aise chaque fois qu’ils ont affaire à de brusques changements structurels, tâtonnent pour arriver à en faire une évaluation raisonnable. La volatilité très élevée des cours de bourse de la plupart de ces nouvelles firmes, ainsi que ce qui paraît être, au moins pour certaines d’entre elles, une excessive surévaluation du prix de leurs actions, témoignent de la difficulté à identifier dès à présent, dans le lot de toutes les technologies mises sur le marché, celles qui, d’ici quelques dizaines d’années, prévaudront et deviendront vraiment opérationnelles.

L’invention et l’innovation relèvent bien sûr de processus qui ne connaissent jamais de fin. Néanmoins, le développement, après la seconde guerre mondiale, du transistor apparaît rétrospectivement comme l’événement qui a déclenché une vague exceptionnelle de synergies inventives. Cela nous a donné le microprocesseur, l’ordinateur, les satellites, ainsi que l’alliance des technologies du laser et des fibres optiques. A leur tour, ces nouvelles inventions ont, dans les années 1990, entraîné un accroissement colossal de notre capacité à transporter et diffuser l’information.

Bien sûr, l’innovation ne se limite pas au domaine des technologies de l’information. On enregistre également des avances technologiques exceptionnelles dans bien d’autres secteurs de l’économie.

Mais ce sont les technologies de l’information qui forment le cœur de cette période si particulière dans la mesure où ce sont elles qui se trouvent à la racine du phénomène de croissance de la productivité. Leur principal effet est d’entraîner la réduction du nombre d’heures de travail humain nécessaire à la production. Mais, de plus, bien davantage de nouveaux postes de travail ont été créé au cours de cette période de santé économique éclatante, que d’emplois ont été perdus. L’extraordinaire épanouissement technologique que nous venons de vivre s’est accompagné d’une baisse elle aussi remarquable du taux de chômage.

L’une des conséquences du progrès technologique dans les secteurs de l’information a été une accélération très sensible, et visible, du processus de " création destructrice " - c’est à dire le déplacement du capital et des moyens de financement des technologies obsolètes ou en voie d’obsolescence vers les secteurs dont la technologie est à la pointe du progrès. Ce processus de réallocation du capital dans l’économie a été facilité par un mouvement général de segmentation et de désagrégation des risques sur les marchés de capitaux rendu possible par le développement de produits financiers innovants qui, eux mêmes, n’auraient jamais vu le jour sans l’essor des nouvelles technologies d’information.

Traditionnellement, l’accès à l’information est un formidable handicap pour les entrepreneurs qui prennent leurs décisions dans un univers d’incertitudes extrêmement larges. Jusqu’à ce que les nouvelles technologies de l’information révolutionnent les conditions de cet accès, la difficulté que l’on avait à connaître avec précision les besoins des consommateurs, ainsi que la localisation des stocks nécessaires pour assurer en temps utile un approvisionnement fluide des circuits de production et de distribution, conduisait les entreprises à opérer avec des programmes de redondance non négligeables.

Doubler les circuits de matériels et de matériaux, ainsi que les effectifs, était une mesure de sécurité nécessaire pour ne pas être pris au dépourvu dans un monde où les entreprises doivent réagir au quart de tour. On prenait souvent les décisions sur la base d’informations vieilles de plusieurs heures, plusieurs jours, voire plusieurs semaines. En conséquence de quoi les plannings de production imposaient la présence de stocks de sécurité financièrement couteux, ainsi que la disponibilité de travailleurs en sur-nombre.

Il est vrai qu’il subsiste de larges zones d’information insuffisante, et que l’on ne réussira jamais à éliminer toute incertitude dans la prévision des événements futurs dont dépend en dernier recours toute décision managériale. Il n’en reste pas moins que le formidable bond enregistré, au cours des dernières années, dans les capacités d’accès plus facile et plus immédiat à l’information ont permis aux entreprises de continuer à faire le même travail tout réduisant considérablement le volume et donc le coût de leurs stocks, ainsi que les sureffectifs en surnombre.

L’accès en temps réel à l’information – tel qu’il se pratique par exemple avec les réseaux informatisés (souvent par satellite) qui gérent quasi instantanément les flux de livraison entre les usines, les transporteurs et les points de distribution - a rendu possible une formidable réduction des délais de livraison, ainsi que du nombre global d’heures de travail nécessaire pour assurer la fabrication et la distribution d’une quantité considérable de produits de toutes sortes, allant du livre aux équipements industriels les plus lourds.

Cette diminution des délais de livraison des biens d’équipement a notablement amélioré l’environnement économique des dix dernières années. Quand il faut attendre longtemps avant de voir ses nouveaux équipements arriver, les entreprises doivent faire attention à choisir des matériels susceptibles d’en faire beaucoup plus qu’on n’en a réellement besoin afin de faire face éventuellement à l’ensemble des cas de figure susceptibles d’apparaître, même avec de faibles probabilités, une fois les livraisons effectuées et les machines installées.

Lorsque les délais de livraison sont beaucoup plus courts, il devient possible de faire l’économie de ces nombreux double emplois prévus dans l’organisation des ateliers pour faire face à toutes les hypothèses susceptible de se manifester dans un certain horizon de temps. Celui-ci peut être considérablement réduit. Ce qui signifie moins de machines, de matériels et moins d’heures de travail assignés à des activités qui, tout en ayant une valeur d’assurance contre des événements susceptibles d’affecter la production, ne contribuaient finalement à rien produire ayant une véritable valeur autre que de sécurité.

Ces activités intermédiaires de production et de distribution, qui étaient si essentielles tant qu’on évoluait dans un monde où l’accès à l’information était lent et difficile, et les opérations de contrôle de qualité trop coûteuses, peuvent enfin être considérablement réduites, voire, dans certains cas, totalement éliminées. L’Internet devrait renforcer encore davantage cette évolution dans la mesure où il modifie complètement la nature des relations entre les entreprises, leurs fournisseurs, et leurs clients.

Le processus d’innovation s’étend bien au-delà du seul domaine de l’usine et des canaux de distribution. Le temps pris par les activités de conception, et donc leurs coûts, ont également connu une diminution spectaculaire du fait que la simulation sur ordinateur permet par exemple de faire désormais l’économie des nombreux personnels autrefois affectés, dans les cabinets d’architecte, aux tâches de dessin. Les diagnostics médicaux sont désormais plus approfondis, plus exacts, et sont plus vite disponibles, avec mise à disposition de tout un ensemble d’informations qui autrefois étaient inaccessibles. Les traitements médicaux peuvent ainsi être mis en œuvre plus tôt, et nombre d’heures de procédures purement paperassières sont éliminées.

Tous ces développements mettent en lumière ce qu’apportent fondamentalement les nouvelles technologies de l’information - l’élargissement de la connaissance, et son avers : la réduction de l’incertitude. En conséquence de quoi le montant de la prime de risque autrefois associée à toute forme d’activité commerciale a lui aussi diminué.

Comme par essence le futur ne peut jamais être prévu, la part de risque associée à la plupart des activités économiques et commerciales ne pourra jamais être totalement éliminée. Les technologies de l’information, parce qu’elles améliorent notre connaissance en temps réel des processus de production ainsi que celle des variations de la demande de consommation, réduisent le degré d’incertitude et donc de prise de risque. En un mot, elles relèvent la productivité de l’heure de travail dans toute l’économie, principalement en diminuant le nombre d’heures consacrées à des activités qui servent essentiellement à protéger nos processus productifs contre l’incertain et l’inconnu. Réduire l’incertain permet de diminuer le nombre d’heures requises pour assurer le maintien constant de l’appareil de production au niveau d’activité recherché.

Pour parler le langage des économistes, cela revient à diminuer la prime de risque, ainsi que la variance des risques pris, tout au long de la chaîne de décisions. Ce qui signifie que, toutes choses égales d’ailleurs, pour faire face à des risques accrus, nous avons besoin d’immobiliser aujourd’hui moins de ressources rares que ce n’était le cas dans le passé.

Les nouvelles possibilités offertes par le commerce électronique ont déjà commencé à changer l’état des relations entre les entreprises et leurs clients. Il est cependant presque sûr que l’effet des forces déclenchées par l’Internet sera encore plus fort dans l’univers des entreprises, là où l’accès à une information plus vaste, infiniment plus rapide et plus fiable a pour conséquence de réduire le plus les coûts de la prise en compte de l’incertain. C’est ce que l’on constate à travers les efforts déployés récemment par de nombreuses entreprises pour réorganiser et rationaliser leurs chaînes d’approvisionnement grâce à Internet.

Tous les progrès de la productivité (c’est à dire, fondamentalement, la capacité de produire plus par unité de temps) ne s’expliquent pas seulement par la manière dont les nouvelles technologies – qu’il s’agisse des technologies de l’information, ou d’autres –réduisent les volumes de ressources nécessaires à la production de biens existant. Certaines technologies nouvelles font apparaître de nouveaux biens et de nouveaux services recélant davantage de valeur moyenne par heure de travail. C’est le cas par exemple des spectaculaires développements dans le domaine des biotechnologies, qui permettent d’accroître considérablement la productivité de nombreuses autres activités, allant de l’agriculture à la médecine.

Dans une économie comme la nôtre, bénéficiant d’un marché du travail dynamique, les ressources ainsi rendues redondantes par les nouvelles possibilités d’accès à l’information sont réorientées vers la production de nouvelles activités et et de nouveaux produits, dont personne ne pouvait même prévoir l’apparition il n’y a pas si longtemps. L’ordinateur individuel, avec l’élargissement presque infini de ses capacités d’utilisation dans l’univers familial, comme dans celui de l’entreprise et des affaires, en est un exemple typique. De même que la télécopie ou le téléphone cellulaire. Encore plus exemplaire est le cas des biotechnologies, plus particulièrement celles qui sont en train de révolutionner en profondeur tout le monde de l’innovation médicale et pharmaceutique.

Toutefois, les nouvelles technologies ne peuvent accroître la production ou réduire les coûts de production, et en conséquence améliorer la productivité, que si elles se trouvent incorporées à l’investissement en capital – celui-ci étant ici défini dans son acception la plus large, c’est à dire comme toute dépense qui augmente les capacités de production futures, et donc la valeur anticipée des actifs.

Mais pour qu’il y ait investissement encore faut-il que le taux de rendement anticipé soit supérieur au coût du capital. Or les gains de productivité par dollar investi se sont clairement accéléré dans les années 1990, cependant que, nourrie par les anticipation de profits plus élevés, la hausse des valeurs boursières faisait, de son côté, baisser le coût du capital.

En particulier, il semble que le jeu des synergies technologiques a fait émerger un nombre toujours croissant et toujours plus diversifié d’opportunités rentables d’investissements nouveaux en remplacement d’anciennes immobilisations plus coûteuses.

C’est dans le secteur relativement limité des industries spécialisées dans la haute technologie que ces augmentations de la productivité et du taux de retour réel sur investissement sont les plus apparents. Mais l’usage de ces nouvelles technologies s’étend désormais à nombre de firmes qui traditionnellement n’appartenaient pas à cet univers de la high tech.

Il serait exagéré d’affirmer qu’à chaque fois qu’une nouvelle tension sur les coûts se profile à l’horizon, de nouveaux investissements viendront en compenser les effets. Néammoins, il est vrai que l’explosion des dépenses en équipements et logiciels high tech intervenue depuis cinq ans, et qui a spectaculairement accru le taux de croissance du stock de capital, ne se serait jamais produite s’il n ‘y avait pas eu un formidable accroissement du nombre de projets potentiellement rentables offerts aux appétits de développement des entreprises et des entrepreneurs. Comme la progression des gains de productivité dans ce secteur a entraîné, depuis 1995, une accélération de la baisse des prix des équipements incorporés aux nouvelles technologies, il en est résulté une véritable explosion de la demande pour ces types d’équipements dans un grand nombre de firmes appartenant un peu à tous les secteurs industriels.

Si les anticipations relatives à l’augmentation du taux de profit de ces investissements ne s’étaient pas matérialisées, il y a belle lurette que l’actuel " boom " des investissements – le mot n’est pas trop fort – aurait tourné court. Or nous constatons qu’actuellement le montant global des dépenses en équipements industriels et en achats de logiciels, exprimé en pourcentage du PNB américain, et calculé en dollars courants, atteint son niveau le plus haut jamais enregistré depuis la dernière guerre.

Tout ceci s’explique notamment par le jeu d’un " cycle vertueux " qui s’exerce au profit de l’investissement en capital. Le fait que l’on soit, toutes choses égales d’ailleurs, en présence d’un plus grand nombre de projets d’investissement rentables augmente la productivité ; ce qui, pour un temps, accroît les profits ; stimule donc la demande pour encore plus d’investissement – et indirectement de la consommation ; cependant que, simultanément, l’accélération des gains de productivité maintient la pression sur les coûts unitaires et les prix. Les entreprises hésitent à relever leurs prix de peur que leurs concurrents qui bénéficient de moindres coûts du fait de leurs nouveaux investissements ne leur prennent des parts de marché croissantes.

C’est l’arrivée d’une offre croissante d’équipements et de logiciels industriels permettant de faire des économies massives sur les coûts de main-d’œuvre, et cela à des prix de plus en plus bas, ainsi qu’avec des délais de livraison de plus en plus courts, qui, en vérité, explique pour l’essentiel pourquoi les entreprises, au cours des dernières années, ont perdu une large part de leur pouvoir de marché Bien sûr, d’autres facteurs de désinflation ont joué. Par exemple, l’augmentation très sensible de l’offre mondiale du fait de l’ouverture croissante des pays émergents et des anciennes nations du bloc soviétique aux nouvelles forces du marché. Un autre élément a été la réduction des budgets et dépenses militaires en raison de la fin de la guerre froide. Cela a libéré des ressources qui, jusque là, restaient affectées à des usages non productifs. Ajoutez-y la déréglementation qui, dans bien des pays, mais surtout dans le nôtre, a fait disparaître un certain nombre de goulets d’étranglement ; d’où, toutes choses égales par ailleurs encore, une offre plus abondante et plus de concurrence. Cette déréglementation n’a pas peu fait pour entraver les hausses de prix. Finalement, la crise économique de 1997 et 1998 a pesé sur les prix de l’énergie et autres matières premières clés, contribuant ainsi à freiner l’inflation pour quelques années.

Bien sûr, l’Europe et le Japon ont apporté leur part à cette récente vague d’inventions et d’innovation. Ils ont librement accès aux technologies nouvelles. Il n’en demeure pas moins qu’ils se sont montrés beaucoup moins diligents à en tirer parti. La responsabilité en revient pour la plus large part au caractère relativement rigide du fonctionnement de leur marché du travail, d’où des coûts de main d’oeuvre plus élevés. Comme l’augmentation de la rentabilité du capital dépend pour l’essentiel de la réduction des coûts de main d’œuvre qui résulte de l’investissement en nouvelles technologies, et que dans ces pays, du fait de la législation, tout licenciement coûte beaucoup plus cher, il en résulte naturellement que le retour sur investissement offerts par les mêmes équipements y est, toutes choses égales d’ailleurs, plus faible qu’aux Etats-Unis. Du fait de leur culture et de leurs traditions juridiques, les américains admettent plus facilement ces substitutions de main d’œuvre. Ce qui rend plus facile l’introduction des nouvelles technologies, et permet au niveau de vie de croître finalement plus vite.

Il n’est pas question de nier que l’Europe a fait de substantiels efforts pour réduire ses coûts de main d’œuvre face à la concurrence mondiale. Mais il s’agissait principalement de mettre un frein à l’inflation salariale dans le secteur des nouveaux emplois créés par la croissance. En revanche, on ne voit pas très bien dans quelle mesure ces investissement ont également contribué à réduire le coût des emplois existants. Il ne faut jamais oublier que là où renvoyer un salarié coûte trop cher, embaucher un nouvel employé apparaît également hors de prix.

Pour tirer profit des nouvelles technologies, il est indispensable de faire preuve d’une grande capacité à réorganiser ses circuits de production et de distribution. De fait, nous assistons à un accroissement considérable du nombre des fusions et acquisitions. De multiples et spectaculaires opératios d’alliance stratégiques, non seulement à l’intérieur du pays, mais également par delà les frontières, visent à transformer et ajuster les structures d’entreprises aux impératifs des nouvelles technologies.

Nous assistons à l’effondrement progressif de toute une série d’institutions dont le rôle était de freiner le jeu de la concurrence. Je pense aux keiretsu et aux chaebols d’Asie du sud-est, ainsi qu’aux traditions dirigistes d’un certain nombre de pays européens. L’impérative nécessité de tirer à sontour avantage des nouvelles technologies ébranle les soubassements de l’ancien ordre politique protecteur. Pendant de nombreuses années encore, le grand problème qui mobilisera notre attention sera l’affrontement entre les forces technologiques qui jouent en faveur d’une concurrence sans entrave, et les vieilles traditions protectionnistes, tant internes qu’externes. Les désordres de Seattle, le mois dernier, ne sont qu’un avant goût de ce qui nous attend.

Quelle que soit la manière dont nous expliquons l’actuelle croissance sans inflation, il ne fait aucun doute qu’au seuil de ce nouveau siècle l’économie américaine n’a jamais été aussi prospère, du moins pour une majorité d’américains. Il n’en reste pas moins que cette situation, aussi favorable soit elle, nous pose un certain nombre de redoutables problèmes. Cette croissance de l’offre tirée par l’accroissement de la productivité, en augmentant les espérances de profits à long terme, a provoqué une formidable montée du prix des actions. A travers ce que l’on appelle " l’effet richesse ", ces gains en bourse ont à leur tour entraîné une augmentation de la demande globale plus forte que celle de l’offre. C’est ce déséquilibre entre les croissances de l’offre et de la demande qui, aujourd’hui, contient les germes d’un retour de l’inflation ainsi que de pressions financières susceptibles de saper les bases de l’expansion actuelle.

L’accélération de la croissance de la productivité doit nécessairement déboucher un jour ou l’autre sur un relèvement des revenus des salariés, ou des profits plus élevés – généralement les deux à la fois. Sauf à ce que la propension marginale à dépenser baisse, elle doit s’accompagner d’une accélération corrélative de la consommation privée ainsi que de l’ investissement, ne serait-ce que parce que, sur la longue période, offre et demande doivent s’équilibrer. (Je néglige pour l’instant les effets de la fiscalité). Si les choses se passaient toujours ainsi, nous ne pourrions que nous féliciter de voir la productivité exploser. Mais ce n’est pas tout.

Ces dernières années, conséquence de l’appréciation continue de la valeur des droits de propriété sur le capital des entreprises, elle-même le produit en grande partie de l’accélération des gains de productivité, la valeur de l’actif net des ménages a littéralement explosé par rapport au niveau de leur revenu moyen. Ce qui a encore accentué le coup de fouet donné à la consommation privée, celle-ci progressant plus vite que les revenus engendrés par l’accélération de la croissance. D’un autre côté, la baisse du coût du capital provoquée par la montée du prix des actions, plus l’anticipation de taux de retour plus élevés, ont également stimulé les dépenses d’investissement. Les estimations concernant le surplus de croissance engendré par " l’effet richesse " varient fortement. Mais elles tournent généralement autour d’un chiffre de 1 % du PN B - un pour cent sur les quatre pour cent de croissance annuel enregistrés depuis la fin de 1996.

Un tel supplément de demande ne peut être satisfait que par une augmentation des importations, ou par l’apport de nouvelles capacités de production faisant appel à de nouvelles embauches de travailleurs. Celles-ci ne peuvent être satisfaites que par une augmentation des flux d’immigration, ou par l’épuisement du réservoir de personnes en recherche d’emploi.

Dès lors, l’accroissement de dépense qui résulte de " l ‘effet richesse " est quelque chose qui, par essence, ne saurait durer éternellement. Pour une large part, il s’agit d’une demande supplémentaire de biens et services qui déboule sur le marché avant que ne se matérialise l’accroissement de production qui doit normalement résulter des investissements qui en sont à l’origine. Autrement dit, il s’agit d’un accroissement de pouvoir d’achat prélevé sur des revenus futurs, et financé soit par un supplément d’endettement, soit par une liquidation partielle de ses plus-values.

Si les plus-values boursières n’avaient aucune conséquence sur la consommation ou l’investissement, nous n’aurions à craindre aucun effet sur l’économie réelle, qu’il s’agisse de la production ou de l’emploi. L’augmentation de la valeur des titres correspondrait simplement à l’augmentation de valeur marchande des actifs industrielle. Seule la structure des bilans s’en trouverait modifiée, sans aucune influence sur les marchés réels, qu’il s’agisse de l’offre ou de la demande, ou encore du marché du travail.

Mais il est clair que ce n’est pas le cas. La diffusion d’un sentiment de richesse croissante a incontestablement augmenté la consommation, réduit la propension des ménages à épargner, et poussé l’investissement en capital. Pour y faire face, notre économie a du mobiliser toutes ses ressources disponibles. Nos importations ont fortement augmenté, avec pour résultat un déficit record des comptes courants, financé par un afflux de placements étrangers en dollars eux-mêmes attirés par cette hausse réelle des rendements du capital qui a initialement déclenché le boom des investissements et entraîné l’apparition de cet " effet richesse ". S’il n’en avait pas été ainsi, le dollar se serait retrouvé sous forte pression des marchés. Il nous a fallu également avoir recours à une immigration étrangère accrue. Et, finalement, nous avons épuisé nos réserves de main d’œuvre disponible.

Cela dit, même si l’appel à l’immigration a permis de réduire les difficultés, là encore il y a des limites. Les mouvements de main d’œuvre étrangère sont étroitement réglementés. Les capacités d’importation sont elles aussi limitées par le désir ou non des investisseurs mondiaux d’accumuler des actifs en dollars. La mobilisation de nos ultimes réserves de main d’œuvre se heurte au risque de voir réapparaître de graves déséquilibres inflationnistes sur le marché du travail. Bien évidemment, nous nous efforçons de découvrir à quels niveaux se situent ces limites. Mais il y a au moins une chose de certaine : c’est que ces limites existent, et que leur présence ne sauraient être mise en question.

Quelle que soit la thèse que l’on épouse sur le caractère opérationnel de la fameuse courbe de Phillips, et que l’on croît ou non à l’existence d’un " taux de chômage naturel " sans influence sur l’inflation - personnellement je n’y crois pas du tout -, de toute façon il est évident qu’on ne peut pas tirer à l’infini sur le réservoir de nos ressources humaines sans un jour voir les rémunérations croître plus vite que la productivité. Que ce " taux de chômage naturel " existe ou pas, cela ne saurait remet en question l’éternelle loi de l’offre et de la demande.

Bien sûr, une augmentation des salaires plus rapide que la productivité n’est pas toujours inflationniste, ni contraire aux exigences de la croissance, si elle est compensé par la baisse d’autres sources de coûts, ou bien par une réduction des marges de profit. Une réduction prolongée des marges est cependant un moyen infaillible pour provoquer une récession. Dès lors, si notre objectif est d’atteindre et maintenir un maximum de croissance économique durable, nous devons bien avoir présent à l’esprit que le réservoir de main d’œuvre disponible ne peut pas continuer à se réduire indéfiniment.

Ainsi que l’exprimait mon vieil ami et éminent économiste Herb Stein : si une tendance ne peut pas continuer, elle s’arrêtera. C’est le retournement des marchés financiers qui provoquera l’arrêt de l’excès de demande induit par " l’effet richesse ".

Le processus est déjà bien engagé. Pour que l’effet richesse se trouve contenu, il faut soit que les anticipations de profits futurs diminuent, ou que le taux d’actualisation appliqué à ces anticipation augmente. Pour l’instant nous ne disposons d’aucun signe qui traduirait un freinage des anticipations bénéficiaires. Bien au contraire, sur la base des informations dont ils disposent, les spécialistes des sociétés de bourse ont plutôt tendance à réajuster à la hausse leurs prévisions de long terme. En revanche, les taux d’intérêt réels à long terme appliqués aux emprunteurs professionnels bénéficiant d’un classement BBB – la catégorie qui reflète assez bien le niveau moyen de l’endettement des entreprises – ont déjà augmenté de plus d’un point entier depuis la fin 1997 ; ce qui laisse entrevoir la présence d’une réelle pression à la hausse sur les taux d’actualisation. Ce fait ne devrait pas constituer une surprise dans la mesure où, si la demande excède l’offre, cela signifie que le montant prévu des investissements planifiés par les entreprises dépasse le volume des ressources d’épargne qui serait disponible en situation de plein emploi. Le retour à l’équilibre se fait nécessairement par la hausse du coût des emprunts. La montée des taux réels doit donc être vue comme la conséquence naturelle de la demande excessive de capital, provoquée par les espérances de profits élevés que suscite l’explosion technologique et qui se trouvent en quelque sorte entretenues par le souci de la banque centrale de contenir les déséquilibres susceptibles de mettre un terme prématuré à l’expansion.

Nous sommes dans l’incapacité de prévoir pendant combien de temps encore la valeur du patrimoine des ménages continuera de progresser plus vite que leur revenu. Personne n’est en mesure de le savoir. Il faut toutefois faire remarquer qu’une réduction de cet " effet richess " ne signifie pas nécessairement que les prix des actifs boursiers cesseront totalement d’augmenter. Seulement qu’ils cesseront d’augmenter plus vite que les revenus.