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Remarques présentées lors d'un exposé à la Stern School of Business de l'Université de New York, le 26 mars 2002.

Au cours du siècle écoulé, le gouvernement de l'entreprise a su se transformer pour faciliter l'affectation de l'épargne nationale aux activités les plus productives. C'est pour cela que dans les entreprises, le système global des incitations, de la publication et des comptes nous rend des services satisfaisants. Nous ne pourrions avoir atteint le niveau de productivité qui est le nôtre aujourd'hui si le gouvernement des entreprises avait été affecté par un défaut majeur.

Pourtant, l'expérience récente de la faillite d'Enron et, avant elle, plusieurs incidents semblables de moindre ampleur, nous donnent à penser que la gestion de nos entreprises s'écarte de notre idée de ce qu'elle devrait faire. En Droit, les propriétaires de nos sociétés sont les actionnaires et, dans l'idéal, leurs dirigeants doivent travailler pour le compte des actionnaires à orienter les ressources des entreprises vers leur utilisation optimale.

Cependant, à mesure que croissait notre économie et que nos entreprises augmentaient en taille, le pouvoir des actionnaires s'est de facto affaibli : la propriété des entreprises s'est dispersée et peu d'actionnaires y prennent un intérêt suffisant pour influencer personnellement le choix des Conseils d'administration ou des directeurs généraux. La grande majorité des actions possédées le sont en tant que placement, et non pour contrôler les choix de gestion d'une société.

Il incombe donc de plus en plus aux cadres dirigeants, et particulièrement au Directeur Général, de diriger l'affaire, on peut l'espérer, dans ce qu'il ou elle croit être le meilleur intérêt des actionnaires. En fait, dans l'immense majorité des cas les Conseils d'administration nommés par ces actionnaires sont choisis sur les listes proposés par le Directeur Général. C'est lui qui fixe la stratégie de l'entreprise, et il influence aussi fortement les pratiques comptables qui mesurent en temps réel le degré de succès ou d'échec de cette stratégie. Les commissaires aux comptes venus de l'extérieur, sont généralement choisis par lui, ou par une Commission d'audit qu'il aura nommée. Les actionnaires ne font en général que donner à ces choix une ratification formelle.

Il est vrai qu'un Directeur Général ne peut conserver la main sur le gouvernement des entreprises dès lors qu'il est établi que l'entreprise est en difficulté. Lorsqu'elle l'est, on lui retire la carte blanche qu'on lui avait laissée. Les actionnaires, anciens ou nouveaux en cas de prise de contrôle hostile, remplacent en général le Conseil d'administration et le Directeur Général. Ces changements dans la direction des entreprises sont relativement rares mais ont le plus souvent contribué à une allocation plus efficace du capital des sociétés.

Dans la plupart des cas, même s'il restreignait les motifs que les administrateurs pouvaient avoir de préserver les intérêts des actionnaires, ce modèle a bien marché. C'est une chance pour nous, car les marchés financiers n'ont pas de solution de remplacement réaliste au fait de s'en remettre au Directeur Général pour assurer une évaluation réaliste des perspectives de sa société. Mis à part un nombre relativement restreint d'investisseurs institutionnels, il n'y a pas beaucoup d'actionnaires effectifs ou potentiels qui aient les moyens de recherche nécessaires pour analyser les rapports d'activité et juger la valeur de l'entreprise pour l'investissement. Celui-ci a fini par être dominé par les entreprises dont le métier est de garantir ou de vendre des titres financiers.

Or, comme nous pouvons l'observer dans l'histoire récente, les prévisions de bénéfices à long terme des analystes installés dans les maisons de courtage ont en moyenne régulièrement péché par excès d'optimisme. Les prévisions de bénéfices à trois et cinq ans pour chacune des sociétés cotées au Standard and Poor 500, compilées par I/B/E/S à partir de projections de ces analystes financiers, étaient en moyenne de presque 12 % par an entre 1985 et 2001, alors que la croissance effective des bénéfices au cours de la période a été en moyenne de 7 % environ.

Il est possible que les seize dernières années pour lesquelles on dispose de données systématiques, aient été une aberration historique. Cependant, la persistance de cette erreur, année après année, donne à penser qu'elle est plus vraisemblablement l'effet, au moins partiellement, de la tendance des entreprises vendeuses de titres à embaucher et à promouvoir des analystes portés à l'optimisme. En outre, il semble que l'erreur ait été particulièrement forte lorsque l'entreprise de courtage, auteur de la prévision, servait aussi de syndicataire pour les titres de l'entreprise

Les performances des analystes financiers pourraient s'améliorer à la suite d'une récente initiative commune de la National Association of Securities Dealers et de la Bourse de New York, d'inclure dans leurs rapports de recherche la distribution statistique des recommandations de leurs entreprises, par exemple entre "acheter", "vendre" et "conserver". Les entreprises de courtage devront aussi signaler dans leurs rapports de recherche une note signalant lorsqu'un analyste assigne une cote à une entreprise ou la modifie.

Je soupçonne qu'une fois la base de données sous-jacente publiquement disponible, ce ne sera qu'une question de temps avant que l'analyse ex post des recommandations des analystes soit régulièrement compilée et publiée. Je me risque à avancer qu'avec une telle transparence, la tendance actuelle des analystes à surestimer les résultats à venir devrait diminuer plutôt rapidement, parce que les sociétés de placement sont bien conscientes du fait qu'une analyse de portefeuille sans crédibilité aucune ne vaut rien sur le marché.

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Avant les dernières décennies, les prévisions de résultats n'avaient pas autant d'importance pour estimer la valeur des sociétés de capitaux. En fait, je ne me souviens pas que le PER ait été une statistique essentielle dans les années 1950. Les investisseurs avaient plutôt tendance à juger la valeur des actions à partir du rendement en termes de dividendes. Depuis le début des années 1980, en revanche, les sociétés se sont mises de plus en plus à payer leurs actionnaires en rachetant leurs actions plutôt qu'en payant des dividendes. C'est que le taux d'imposition à la marge sur les dividendes, à de rares exceptions près, a toujours été plus élevé que le taux marginal sur les gains en capital que les rachats d'actions créent en accroissant le taux de rendement par action par réduction de leur nombre. C'est que, jusqu'au début des années 1980, la Securities and Exchange Commission voyait d'un mauvais oeil le rachat d'actions, et les sociétés qui le faisaient couraient le risque d'une enquête pour manipulation des cours.

En 1982, la SEC leur a donné une facilité pour racheter leurs actions sans risque d'enquête. Cette décision a provoqué sur le marché un passage marqué au rachat d'action en lieu et place des dividendes, pour assurer aux actionnaires un moindre taux d'imposition sur leur rendement. Plus récemment, un désir de maîtriser la dilution des actions due aux effets croissants des distributions d'options aux employés a aussi stimulé les rachats.

La conséquence est que le taux de distribution en dividendes, qui avait été en moyenne de 55 % pendant des décennies, est descendu à une moyenne de 35 % au cours des années récentes. Cependant, comme en même temps la cote des actions montait beaucoup plus vite que les bénéfices, le rendement en termes de dividendes – le rapport du dividende par action au prix de l'action elle-même –  a bien plus baissé que le taux de distribution. Il y a un demi-siècle, le rendement moyen en termes de dividendes était typiquement de 6 %. Aujourd'hui, il est à peine au-dessus de 1 %.

Cette forte baisse des taux de distribution et de rendement sur les dividendes a provoqué un transfert spectaculaire d'intérêt de l'évaluation des entreprises vers le bénéfice. Or, à la différence des dividendes en monnaie, dont la valeur est dépourvue d'ambiguïté, il n'y a pas d'estimation indiscutablement "correcte" de ces bénéfices.

Même si la plus grande partie des bénéfices avant impôt reflète les recettes en monnaie moins les dépenses en monnaie, une partie importante provient des changements dans les estimations du bilan. La valeur de presque tous les actifs est basée sur la capacité de ces actifs à produire un revenu futur. Cependant, un jugement pertinent de cette valeur dépend de façon critique d'une prévision des événements à venir, lesquels sont par nature incertains.

Une banque, par exemple, enregistre les intérêts reçus comme une recette courante. Cependant, si l'emprunteur, ensuite, ne peut pas rembourser, ce paiement d'intérêts sera traité rétrospectivement comme un remboursement partiel du principal. Nous tentons de traiter cette incertitude en définissant des provisions pour créances douteuses, mais c'est aussi une prévision qui décide si ces provisions sont suffisantes. Les charges d'amortissement assises sur la valeur comptable sont une approximation extrêmement grossière de la manière dont la valeur d'une unité physique de production se détériore au cours du temps. La dépréciation réelle, on ne la connaîtra que lorsque l'unité aura été fermée, ou vendue. De même, la projection des rendements futurs sur investissement sur les fonds de pension contractuels affectent notablement les contributions aux fonds de pension et, par là, les bénéfices avant impôt. Ainsi, la manière dont on choisit d'évaluer la rentabilité potentielle à venir d'un bilan a un effet significatif sur le bénéfice déclaré maintenant.

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L'incertitude sur ces bénéfices a été particulièrement élevée au cours des années récentes. Le progrès des techniques de l'information a créé de nouvelles occasions pour les entreprises innovantes, mais un cadre de changement technique rapide en est aussi un où les possibilités de profit qui en résultent sont difficiles à estimer et à prévoir. En particulier, un changement aussi rapide accroît la possibilité pour les concurrents de s'emparer de parts de marché antérieurement établies. Ce processus de réallocation du capital n'a pas seulement augmenté le potentiel de croissance à long terme de l'économie dans son ensemble : il a aussi accru le degré d'incertitude des entreprises individuelles.

Il n'est alors pas surprenant, avec des perspectives à long terme de plus en plus indistinctes, que le niveau et la croissance récente des bénéfices à court terme aient acquis une telle importance dans l'évaluation des actions, les rapports trimestriels étant sujets à spéculations, rumeurs et "habillage". De telles tactiques, on peut le penser, poussent les investisseurs à chercher à extrapoler de tendances à court terme des perspectives favorables à long terme qui feraient monter le cours actuel.

Les chefs d'entreprise, constamment pressés par la communauté des investisseurs de satisfaire des attentes élevées à court terme, ont a trop d'occasions été attirés par des procédés comptables dont la seule raison d'être est de dissimuler d'éventuels mauvais résultats. Les commissaires aux comptes, à plusieurs occasions bien connues, ont cautionné ces procédés-là, soi-disant de peur de perdre des clients importants. Ainsi, il n'est pas surprenant que depuis 1998, les réévaluations de bénéfices aient proliféré. Cette situation est à des années-lumière des décennies plus anciennes où, si ma mémoire est juste, les entreprises rivalisaient pour savoir laquelle avait le système comptable le plus conservateur. La cote à court terme des actions paraissait alors moins importante que de maintenir un crédit indiscuté.

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Un changement de comportement, néanmoins, pourrait déjà être en cours. Le déclin marqué des cours des actions et des obligations à la suite de l'effondrement d'Enron a calmé un bon nombre des praticiens inconditionnels de la comptabilité acrobatique. Par bonheur, des cendres de la débâcle d'Enron la réputation d'entrepreneur émerge à nouveau comme une valeur économique importante. A bénéfice égal, les Bourses accordent visiblement une prime à des annonces de résultats qui semblent libres de présentation tendancieuse. De même, la manière dont la crédibilité des déclarations financières des entreprises est perçue se reflète de plus en plus dans les marges de taux sur les obligations des entreprises. On peut déjà indiscutablement mesurer à quel point le gouvernement des entreprises s'est amélioré sous l'effet de cette plus forte discipline de marché à la suite des événements récents.

Cependant, le Congrès signale déjà qu'il y a lieu d'en faire davantage. Je souhaite que toute initiative législative ou réglementaires cherchera à rapprocher les pratiques actuelles du modèle juridique de gestion qui nous a si bien servis au cours des générations passées. Le plus grand succès dans ce sens-là devrait venir de changements dans les incitations auxquelles font face les cadres dirigeants.

En particulier, comme l'a proposé le Président Bush, il semble approprié de définir plus clairement les devoirs des chefs d'entreprise vis-à-vis des comptes et de leur publication. Il existe indiscutablement d'autres mesures qui pourraient renforcer les pressions, déjà mentionnées que les marchés, après Enron, exercent pour plus de visibilité des comptes et par là une plus grande confiance des investisseurs, laquelle est tellement essentielle pour le bon fonctionnement du capitalisme libéral.

Nous devons nous garder, cependant, de voir dans un développement sensible de la réglementation la solution de nos problèmes actuels, surtout maintenant que les rapports cours/bénéfices reflètent de plus en plus l'opinion des marchés sur la qualité des systèmes comptables. La réglementation, au fil des ans, ne s'est montrée qu'en partie capable de dissuader les particuliers de jouer avec les règles de la comptabilité.

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Certains changements, néanmoins, ne viendront pas trop tôt. En principe, la distribution des options d'achat sur les actions, correctement conçue, peut très efficacement réorienter les incitations des cadres dirigeants dans le sens des intérêts des actionnaires. Malheureusement, le traitement comptable actuel des options a engendré des effets nuisibles sur la qualité des comptes publiés, et dont on peut dire qu'ils compliquent encore l'évaluation des bénéfices et diminuent de ce fait la capacité des déclarations de bénéfices à promouvoir une bonne administration des entreprises. Qu'on n'ait pas inclus la valeur de la plupart des options distribuées dans la rémunération des salariés, ce qui les aurait soustraites des bénéfices avant impôt, accroît les profits déclarés et probablement aussi le prix des actions. Ce serait le cas même en tenant compte des options non exercées dont la date limite est passée. Pendant la première moitié de la décennie 1990, le Financial Accounting Standards Board avait proposé de rendre obligatoire leur inclusion dans les frais mais a renoncé au projet sous l'effet d'une forte pression politique.

L'équipe de la Réserve Fédérale estime qu'entre 1995 et 2000, le remplacement des compensations pécuniaires par des options non comptabilisées dans les frais a ajouté quelque 2 points et demi de pourcentage à la croissance déclarée des bénéfices de nos plus grandes sociétés. Beaucoup affirment que cette altération de la croissance déclarée des bénéfices a contribué à des erreurs dans l'investissement du capital, particulièrement dans les entreprises de haute technologie.

S'il était vrai que les participants aux marchés ont été trompés, ce serait en soi une surprise, car il n'y a guère de mystère quant à l'effet des distributions d'options sur les bénéfices déclarés aux actionnaires. Les règles comptables elles-mêmes exigent que les rapports financiers fournissent en note suffisamment de données sur les options ainsi attribuées pour que les analystes financiers soient en mesure de calculer des estimations raisonnables de leurs conséquences pour le bénéfice déclaré.

Certains ont objecté que l'évaluation des options par la formule de Black et Scholes, manière la plus courante d'estimer les frais de la distribution d'options, n'est approximative. Pas moins, cependant, que la plupart des autres éléments d'évaluation des bénéfices, comme je l'ai déjà indiqué. En outre, toute société déclare déjà bel et bien implicitement une estimation des frais d'options dans son bénéfice déclaré. Pour la plupart, bien sûr, elle est de zéro. Doit-on en déduire que les distributions d'options n'ont vraiment aucune valeur ?

Ceux qui critiquent l'inclusion des options dans les frais de personnel ont aussi affirmé que cela rendrait plus difficile l'appel au capital. Mais il ne s'agit là que d'une opération comptable. Rien ne change dans les opérations réelles ni dans la marge brute de l'entreprise. Si les investisseurs sont dissuadés par de moindres bénéfices déclarées du fait de cette opération comptable, cela veut seulement dire qu'ils étaient moins bien informés qu'ils n'auraient dû l'être. Le capital investi sur la foi d'une mauvaise information risque d'être un capital mal employé.

Les critiques de l'enregistrement des options dans les frais objectent aussi que la possibilité de distribuer des options permet aux sociétés d'attirer des salariés plus productifs. Il se peut bien que cela soit vrai. Or, inclure les options dans les frais n'interdit en rien d'en distribuer. Peut-être qu'annoncer des bénéfices moindres à la suite de cette opération pourrait amortir les hausses de cours et exacerber les effets de la dilution des actions. Cela, peut-on penser, pourrait décourager la distribution d'options. Mais encore une fois, cette inhibition serait justifiée puisqu'elle corrigerait les effets d'une fausse information.

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Dans une tentative supplémentaire pour aligner les intérêts des Conseils d'administration avec ceux des actionnaires plutôt que ceux des cadres dirigeants, on a consacré une attention considérable à l'idée d'y installer ce qu'on appelle des membres indépendants. Mon expérience est cependant que, dans ces Conseils, peu de membres considèrent leurs intérêts comme distincts de ceux du chef d'entreprise, qui les a en réalité nommés et qui pourrait dans l'avenir les rayer de la liste des noms proposés aux actionnaires.

Je ne nie pas que l'on pourrait voter des lois pour imposer le choix de Conseils d'administration qui seraient visiblement indépendants de l'influence du chef d'entreprise, ce qui diminuerait sensiblement le rôle de ce dernier. Cependant, je crains qu'une telle initiative, tout en garantissant l'indépendance de certains administrateurs, créerait des centres de pouvoir concurrents au sein des sociétés, ce qui affaiblirait la cohérence de la gestion et entraverait l'efficacité du gouvernement d'entreprise.

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Après bon nombre d'examens de conscience et de débats parlementaires, le modèle actuel du chef d'entreprise dominant, avec tous ses défauts, continuera probablement à passer pour le plus viable dans le monde moderne. La seule autre solution viable est que des grands actionnaires – principalement institutionnels – exercent sur les affaires des entreprises bien plus d'influence qu'ils ne semblent prêts à le faire.

Heureusement, il semble clair que, si le chef d'entreprise choisit de diriger dans l'intérêt des actionnaires, il peut par l'exemple et le contrôle, amener ses collègues et ses commissaires aux comptes à se conduire d'une manière qui reproduit de facto une gestion correspondant au modèle juridique d'une entreprise dirigée par ses actionnaires. Ce comportement de chef d'entreprise est crucial pour réaliser la meilleure allocation possible du capital national.

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Avant de conclure, je voudrais souligner qu'une économie de marché nécessite une structure de règles formelles – un Droit des contrats, des règles de faillite, un code des droits de l'actionnaire – pour n'en nommer que quelques-uns. Cependant, les règles ne sont pas un substitut au caractère. Dans presque toutes les transactions, que ce soit avec des clients ou avec des collègues, nous nous en remettons à la parole de ceux avec qui nous faisons affaire. Si nous ne pouvions pas le faire, les biens et services ne pourraient pas s'échanger efficacement.

Lorsque les gens qui dirigent les entreprises ont des principes moraux élevés, on peut affirmer qu'elles n'ont pas besoin de règles détaillées pour agir dans l'intérêt à long terme des actionnaires et, peut-on penser, le leur propre. Malheureusement, les êtres humains nous viennent comme ils sont – certains ont des normes enviables, d'autres essaient sans cesse de prendre des raccourcis. Or, il ne peut y avoir qu'un ensemble de règles pour diriger les entreprises, et il doit s'appliquer à tous. Mettre au point des règles pour apporter le mélange adéquat d'incitations et pénalités réglementaires et contractuelles n'a jamais été facile. Et je devine que, même quand nous aurons dépassé la débâcle d'Enron, rédiger et mettre à jour de telles règles continuera à représenter un défi.

Traduction de François Guillaumat