Une chose est sure : c'est que la faillite d'Enron n'est pas un simple exemple de "défaillance du marché". Bien au contraire. L'implosion de la firme de Houston confirme la réalité des principes qui gouvernent le fonctionnement des marchés concurrentiels.

Le succès et l'échec d'Enron sont conformes à ce que l'on trouve dans n'importe lequel des manuels de base de microéconomie. La société a découvert un nouveau type de produit - de nouvelles manières d'échanger l'énergie sur des marchés de dérivés - qui permettait aux producteurs et aux usagers de réduire leurs risques. Ce nouveau produit a connu un tel succès qu'Enron, en tant que son inventeur, a réalisé avec de beaux bénéfices, largement supérieurs au rendement moyen du marché. Mais ces bénéfices extraordinaires ont incité d'autres entreprises à enter sur le marché, et l'avantage concurrentiel d'Enron s'est trouvé progressivement grignoté. Chaque nouvel entrant mettait davantage la pression sur ce qui restait des marges d'Enron.

Ce qui s'est produit ensuite n'est encore que conjecture, mais il y a actuellement trois écoles pour expliquer ce qui s'est produit :

• Première explication : Enron, mauvais assureur.

Au départ Enron n'était qu'une société spécialisée dans la distribution d'énergie. Elle s'est cependant séparée de la plupart des actifs industriels qui auraient pu servir de soubassement à ses activités financières pour devenir essentiellement d'abord une compagniede courtage, puis rien moins qu'une sorte de gigantesque "hedge fund". Une société de courtage peut faire de l'argent quelle que soit la situation du marché tout simplement en se plaçant comme intermédiaire et en encaissant les dividendes d'avoir créé un nouveau marché qui n'existait pas encore. Si les prix baissent, ce sont les fournisseurs qui se précipitent sur le marché pour acheter de contrats qui leur garantissent le prix de leurs livraisons futures. Si les prix montent, ce sont au contraire les acheteurs. Que les prix montent ou baissent, le courtier qui a mis au point et vendu les contrats, encaisse les bénéfices. Pour une telle firme, un marché volatile est en fait le meilleur des mondes possibles. Mais comme la concurrence rognait ses marges et son cash flow, Enron s'est mis a emprunter de l'argent, et très rapidement s'est retrouvé avec un endettement très élevé qui l'a transformé en une sorte de gigantesque fond d'investissement spéculatif. Selon ce scénario, quand les choses ont commencé à mal tourner, les responsables d'Enron ont vraisemblablement pris peur, et ont essayé de régler leurs problèmes en recherchant à tout prix le jackpot. C'est ainsi qu'ils se sont mis à prendre des risques de plus en plus gros - probablement en prenant des positions très spéculatives sur l'énergie. Mais la réussite d'un "hedge fund" dépend de sa capacité à bien couvrir ses mises, en particulier celles qui sont le plus à découvert. A partir du moment où Enron s'est mis à perdre de l'argent sur ses plus grosses positions, les observateurs en ont déduit que quelque chose commençait à ne plus tourner rond dans l'entreprise. Cela a eu un effet désastreux, à quoi s'est alors ajouté la découverte qu'Enron avait vraisemblablement camouflé la faible croissance des ses profits à travers diverses manipulations comptables.

• Seconde explication : Enron, mauvais courtier.

La principale technique utilisée par Enron pour amener les profits tenait à la manière d'évaluer comptablement les produits dérivés sur l'énergie en comparant chaque jour le prix des contrats signés à leur cotation de marché pour obtenir une évaluation jugée "équitable" de leur valeur (technique dite du "mark-to-the-market"). Comme certains de ces contrats s'étendent sur plus de vingt ans, il en résulte que les contrats à terme n'offraient en fait aucune garantie de prix ferme. En l'absence d'un marché vraiment liquide avec des prix ne présentant aucun ambiguité, cette technique comptable devient facilement un attrape-nigaud qui permet aux entreprises qui la pratiquent de survaloriser largement leurs actifs. Bien évidemment ces profits surévalués restaient purement potentiels et ne correspondaient à la rentrée en contrepartie d'aucun actif liquide réel. C'est ainsi qu'en septembre 2000, un journaliste du Wall Street Journal, Jonathan Weil alla jeter un coup d'œil aux comptes d'Enron pour le second trimestre et découvrit que si l'on cessait de comptabiliser les profits purement comptables de l'entreprise, celle-ci serait en fait en pertes. Plus tard Weil mis également à jour que pour l'ensemble de l'année les gains de courtage fictifs représentaient plus de la moitié des bénéfices avant impôt initialement déclarés. Un chiffre qui n'était pas fait pour renforcer la confiance du public vis à vis des déclarations d'Enron sur ses profits. Quant cette stratégie comptable commença à mal tourner, nous dit-on dans ce scénario, Enron retira ces contrats de ses comptes financiers et les dissimula dans de nouvelles entités factices créées à ce seul dessein.

• Troisième explication: Enron, mauvais investisseur.

Selon une dernière théorie l'essentiel des problèmes d'Enron se situerait au niveau de ses choix d'actifs réels. Enron était encombré de tout un portefeuille d'énormes investissements dans des activités à faible rentabilité comme les télécoms à large bande, la distribution d'eau, la production électrique en Inde ou au Brésil. Afin de se débarrasser du handicap financier que ces investissements et l'endettement qui était associé représentaient, l'entreprise a suscité la création de sociétés intermédiaires bidons qui les auraient rachetés - soit avec l'aide de crédits bancaires, ou encore avec de l'argent prêté aux associés par Enron elle-même. Ces sociétés créées en association avec des partenaires bidons permettaient de faire sortir ces investissements des comptes de l'entreprise du fait que le contrôle d'Enron y était théoriquement dilué par la présence d'autres associés. Ces affaires bénéficiaient de la garantie d'Enron qui promettait aux investisseurs qu'elle leur compenserait toute perte de valeur éventuelle de leur placement. Quand la valeur des actifs s'est effondrée, la clause de garantie a joué à plein, avec pour résultat une énorme réduction du capital imposée aux actionnaires au mois de novembre.

Quel que soit le scénario que l'on préfère, deux conclusions principales découlent de cette histoire.

La première est que l'affaissement continu des bénéfices d'Enron n'était pas un phénomène transitoire mais vraisemblablement le fruit d'une évolution irréversible qui conduisait à la disparition même de l'entreprise. Pour Jim Chanos de Kynikos Associates il ne fait guère de doute que son capital investi coûtait plus cher à Enron qu'il ne lui rapportait en définitive. La seconde est que si les dirigeants d'Enron avaient accepté le fait que la concurrence était inéluctablement en train de les priver de l'avantage d'avoir été les premiers à ouvrir ce nouveau marché, et s'ils avaient en conséquence su se contenter de moindres profits, il est vraisemblable qu'ils ne se seraient pas retrouvés aujourd'hui en faillite.

L'effondrement d'Enron nous apprend aussi quelque chose d'important à propos des marchés liés à l'énergie, et en particulier des activités de "trading". La concurrence y a joué juste comme on pouvait s'y attendre. Au fur et à mesure que des doutes sont apparus sur la nature et la qualité des profits réalisés par Enron - sans trouver de réponse satisfaisante, ce qui est au moins aussi important -, les investisseurs ont commencé à s'inquiéter. Bien que le titre ait commencé l'année au-dessus des 80, il s'est rapidement mis à glisser alors qu'il se trouvait encore des investisseurs pour combler les trous. Il avait déjà perdu presque la moitié de sa valeur et s'échangeait déjà au-dessous de 40 quand la société a rendu publiques les énormes pertes du troisième trimestre et fait sa première déclaration officielle concernant de possibles "erreurs" comptables en octobre. Au même moment, les autres courtiers commençaient à dénouer leurs positions et à se tourner vers d'autres firmes. A la fin du mois de septembre, Enron représentait 25 % des activités de courtage sur le marché de l'énergie. Deux mois plus tard, cette activité avait quasiment disparu de la scène, sans que pour autant cela suscite le moindre remou sur l'ensemble du marché. L'effondrement de ce qui représenta à une époque une extraordinaire entreprise de plus de 77 milliards de dollars de chiffre d'affaires n'a causé pas le moindre remou sur les prix ni la moindre interruption d'approvisionnement sur le marché, démontrant par là même que celui-ci est aujourd'hui suffisamment solide et liquide pour absorber même un événement d'une telle ampleur.

Autrement dit, quoi que l'on pense des fins du marché ou de ses modes d'opération, l'histoire d'Enron prouve au moins que le marché fonctionne bel et bien comme les manuels classiques le disent. En ce sens, l'histoire d'Enron n'est plus l'histoire d'une faillite, mais au contraire celle d'un succès.