L'Argentine est prise dans une spirale économique infernale qui débouche sur une terrible crise politique. Bien que la situation soit déjà désastreuse, elle pourrait encore devenir pire. C'est principalement le résultat d'erreurs politiques qui ont eu pour effet de réduire les incitations à la production de richesse et conduit à faire que les argentins craignent désormais qu'à tout moment l'Etat ne vienne leur confisquer ce qui reste de leurs économies. Le pays peut sortir de l'ornière dans laquelle il s'enfonce en changeant de politique. Notre étude examine ce qu'il conviendrait de faire. Comme l'incertitude générale sur l'avenir de la valeur du peso est le plus gros obstacle qui s'oppose au retour de la croissance économique, elle préconise la dollarisation officielle du pays (remplacement du peso par le dollar à la fois comme monnaie d'échange et unité de compte). La dollarisation est la seule solution pour sauver le système bancaire argentin.

La cause principale de la crise actuelle se trouve dans la gestion des finances publiques.

A la fin de 1994, la dette du gouvernement fédéral argentin était d'environ 70 milliards de dollars, pour un PNB de 257 milliards. Aujourd'hui le volume de la dette a augmenté de 90 % et atteint 132 milliards (chiffre pour juin 2001), cependant que le PNB nominal a progressé de seulement 5 % par rapport à 1994, et que le PNB réel par habitant, lui, a diminué. Les porteurs de cette dette sont aux deux tiers des étrangers. Un tiers est une dette à taux flottants, et 70 % est en dollars (contre 20 % en euros). Compte tenu de l'endettement propre des gouvernements provinciaux, la dette totale publique est de 155 milliards de dollars. Le 23 décembre dernier le gouvernement a suspendu le paiement de sa dette étrangère.

La crise financière vient principalement de ce que depuis déjà un certain temps les pêteurs s'attendaient à ce que le gouvernement argentin se retrouve obligé de suspendre ses paiements, en dépit de toute l'aide que pouvaient éventuellement lui apporter le Fond Monétaire International et tous les organismes internationaux associés. Leur craintes se sont avérées fondées. Le gouvernement du Président Fernando de la Rua a écrasé la croissance sous des hausses successives d'impôts considérables ( janvier 2000, avril 2001, août 2001). Depuis un certain temps déjà le gouvernement argentin a entrepris de remplacer toute une gamme de petits impôts qui ne rapportaient pas grand chose par un petit nombre de nouveaux impôts à base très large. Mais le système fiscal est encore tel que les taux d'imposition y sont beaucoup trop élevés pour permettre une croissance économique rapide.

Les problèmes financiers de l'Etat ont gangréné tout le reste de l'économie.

Les craintes au sujet de la dette de l'Etat ont contaminé toute l'économie, en particulier le système financier en raison d'une compartimentalisation insuffisante de ses institutions. La monnaie a été le principal instrument de contagion. Depuis la mi-décembre la monnaie s'échange au taux de 1,3 peso ou plus pour un dollar en dehors de l'Argentine. La crainte de voir le peso dévalué fait que les argentins ont commencé à s'inquiéter our la sécurité de leurs dépôts bancaires. Les gens ont peur que les mesures décrétées au début décembre ne débouchent sur une conversion forcée de leurs dépôts en dollars à la parité officielle de 1 contre 1 ( l'équivalent d'une confiscation partielle), voire même sur un gel pur et simple de leurs avoirs comme cela s'est déjà passé en 1982 et 1989. Lors de ces deux épisodes, les dépôts, du fait de l'inflation, avaient perdu l'essentiel de leur valeur le jour où le gel fut levé.

Un autre élément qui fait que les argentins s'inquiètent de la sécurité de leurs dépôts bancaires est la très forte dépendance qui lie les banques au gouvernement. En septembre dernier, le total des actifs des banques privées - qui représentent approximativement les trois quarts des actifs de l'ensemble du système bancaire - se montait à 97 milliards de pesos, dont 10 milliards en obligations d'Etat et 7 milliards en prêts au secteur public. Leur capital était de 12 milliards, et le rapport des réserves globales du système bancaire se montait à 20,3 %. Deux consolidations de dettes intervenues en juin et en novembre ont allongé la durée moyenne de la dette publique, réduisant par là même le niveau de liquidité des banques qui détiennent les plus gros portefeuilles de dette publique. C'est ainsi que JP Morgan évalue l'engagement du secteur bancaire vis à vis de l'Etat fédéral et des gouvernements provinciaux à 180 % de la capitalisation totale du secteur (pour les trois plus grandes banques argentines, le chiffre est de 340 %).

Les problèmes sont d'ordre essentiellement domestique et non externe.

Deux événements externes ont affecté l'Argentine au cours des dernières années. Leurs conséquences sur l'économie argentine sont loin d'avoir été négligeables, mais elles ont eu beaucoup mois d'importance que les facteurs domestiques - tels que les politiques suivies par le gouvernement.

Le premier événement défavorable fut la crise brésilienne de 1999 avec la dévaluation du real qui est passé d'une parité de 1.21 dollar à 2.87, avant de revenir à son niveau actuel de 2.30. Comme les prix brésilien n'ont pas augmenté autant que la monnaie s'est dépréciée, cette dévaluation s'est traduite par un avantage commercial de change au profit des industriels brésiliens par rapport aux produits argentins.

Il faut toutefois apprécier l'importance du commerce entre l'Argentine et le Brésil à sa juste valeur. Les échanges extérieurs - importations + exportations - ne représentent que 9 % du PNB argentin. C'est moins que les USA (10 %). Le commerce avec le Brésil représente seulement moins d'un quart du total de ses échanges avec l'ensemble du monde. La dévaluation brésilienne a été une mauvaise affaire pour les exportateurs argentins, mais si l'économie avait continué à croître normalement cela n'aurait pas été suffisant pour être source de véritables problèmes.

Qui plus est, il n'est pas du tout certain que la surévaluation du peso soit aussi importante qu'on le dit souvent. Le signe normal d'une surévaluation est que les exportations diminuent. Or les exportations argentines n'ont cessé de progresser tout au long des dix dernières années - sauf en 1999, l'année de la crise financière brésilienne.

Au cours des dix premiers mois de 2001 les exportations globales ont progressé de 4 % par rapport à la même période de l'année précédente. En fait l'exportations est restée l'un des points forts de l'économie argentine : si le reste de l'économie avait connu une croissance au moins égale à celle de ses exportations au cours des deux dernières années, l'Argentine ne serait pas aujourd'hui en récession et l'Etat argentin n'aurait pas à se démener dans les difficultés financières qu'on lui connaît.

Le second élément externe défavorable vient de la politique monétaire américaine dont on peut penser qu'elle a pris un tour quelque peu déflationniste depuis 1999 quand la FED s'est mise à remonter ses taux d'intérêt. Ses taux courts ont culminé à 6,5 % en décembre 2000. Il sont aujourd'hui revenus à 1,25 %, soit leur niveau le plus bas depuis 40 ans. Ce taux semble suffisant pour mettre fin à tout risque de déflation du dollar.

L'Argentine a vraisemblablement souffert davantage de la politique monétaire américaine que les Etats-Unis eux mêmes. Mais là encore il est important de remettre les choses en perspective. D'autres pays que l'Argentine vivent avec des monnaies liées au dollar de manière fixe : par exemple Hong Kong et Panama. Leurs économies n'ont pas cessé de croître en 2000 alors que l'économie argentine s'effondrait. La FED commet des erreurs, mais, globalement, dans le long terme, ces erreurs sont moindres que celles commises par la plupart des banques centrales - à commencer par la Banque Centrale de la République Argentine.

Relancer la croissance en circonscrivant les difficultés financières du gouvernement.

Trouver une solution aux problèmes financiers de l'Etat argentin ne sera pas facile. Il n'est plus possible d'éviter la faillite. Toutefois une bonne politique économique peut permettre d'en limiter les conséquences. La politique suivie par l'ancien gouvernement de De la Rua a découragé la croissance. En augmentant la fiscalité et en aggravant les doutes des argentins quant à la solidité de la relation de leur monnaie avec le dollar, il a découragé tout aussi bien les argentins que les étrangers de continuer à investir dans l'avenir du pays.

Ramener la croissance suppose qu'on empêche les difficultés financières de l'Etat de contaminer le reste de l'économie. Dans le domaine monétaire, cette politique de "containment" passe par une dollarisation officielle du pays de manière à convaincre les gens que l'Etat renonce à utiliser la dévaluation comme instrument de transfert financier à son avantage. En matière bancaire, cela suppose que les restrictions sur les retraits bancaires soient levées de manière à convaincre les déposants que l'Etat ne continuera pas à immobiliser leur épargne. Enfin, en matière de fiscalité, il faut baisser les taux d'imposition et s'engager à renouveler l'opération au cours des prochaines années de manière à ressusciter le goût de l'effort et réduire l'évasion fiscale.

La dollarisation est la meilleure des options monétaires possibles.

Tout autre choix comporterait d'importants inconvénients. Ceux qui proposent de conserver le peso ont contre eux que la méfiance à l'égard de la monnaie argentine est désormais générale, et que, dans les circonstances actuelles, il n'y a strictement aucune chance à court ou moyen terme, de voir cette monnaie retrouver la moindre crédibilité. La situation exige un changement total afin de ramener la confiance des argentins et des milieux financiers internationaux dans le système monétaire du pays. La dollarisation est le genre de changement qui peut permettre d'y arriver.

1. Conserver le mécanisme de convertibilité actuel à la parité, ou avec un change déprécié. Comme nous l'avons toujours affirmé le système actuel de "convertibilité" - libre circulation du dollar, parité fixe à 1 contre 1 - n'a jamais correspondu à un véritable mécanisme de "currency board". C'est un système impur qui ressemble au prime abord à un "currency board" mais tout en laissant à la Banque centrale d'importants pouvoirs de gestion discrétionnaire. Par exemple, dès le départ la Banque centrale a été autorisée à ne conserver qu'un ratio de devises étrangères égal aux deux tiers de ses engagements monétaires au lieu des 100 % qui sont généralement requis de la part d'un authentique "currency board". (Actuellement le montant des réserves est supposé être égal à 90 %, mais c'était avant le 30 novembre). La Banque centrale dispose d'un substantiel degré d'indépendance qui lui permet d'agir sur la masse monétaire en procédant à des opérations d'open market, alors qu'avec un "currency board" tout mouvement de la masse monétaire doit nécessairement correspondre à un mouvement équivalent du volume des réserves en devises. Nous avons à de multiples reprises suggéré que le système argentin évolue vers un vrai "currency board". Quand il est devenu apparent que le gouvernement argentin n'y était pas prêt, nous nous sommes faits en désespoire de cause les avocats de la dollarisation, et nous avons expliqué pourquoi cela était possible.

La plupart des commentateurs de la presse ne comprennent pas la différence entre un "currency board" orthodoxe et un faux "currency board". Moyennant quoi ils expliquent les attaques spéculatives contre le système actuel de convertibilité peso-dollar comme étant la conséquence du système de "currency board" mis en place depuis 1991, alors qu'en réalité ce sont les éléments qui subsistent de l'ancien régime de banque centrale d'avant la réforme qui sont en cause. La fièvre spéculative s'est accentuée à chaque fois que le comportement de la Banque centrale elle-même, ou du gouvernement argentin, conduisait à douter de leur détermination à fonctionner comme un véritable "currency board". Les exemple abondent. Par exemple en 1995 lorsque la Banque centrale a laissé les réserves en devises baisser en dessous du seuil de 90 %. En juin 2001 lorsque le Ministre des Finances José Carvalho a mis en place un taux de change spécial réservé aux exportations. En revanche, à chaque fois que les autorités ont donné l'impression de faire un pas en direction d'un vrai "currency board", la spéculation a diminué d'intensité. C'est ce qui s'est passé en mars 1995 lorsque le gouvernement est venu au secours des banques en difficulté en émettant des obligations d'Etat à taux flottant plutôt que d'utiliser des avances directes de la Banque centrale. De même en janvier 1999 lorsque le gouvernement a menacé de passer à la dollarisation totale plutôt que d'accepter de dévaluer.

Depuis juin 2001 les interférences permanentes de l'Etat dans le système de libre convertibilité ont rendu impossible tout retour rapide de la confiance en empêchant le mécanisme d'évoluer vers un véritable régime de "currency board". Dévaluer le peso, puis affirmer que le système fonctionne comme un véritable "currency board" serait une duperie qui ne peut que renforcer la défiance à l'égard de la monnaie argentine parce qu'une fois la dévaluation acquise rien ne pourra empêcher les gens de considérer que ce qui vient d'être fait pourra être recommencé dès que besoin.

2. Adopter une autre monnaie de référence que le dollar. L'Argentine pourrait choisir une autre monnaie de référence. Le Brésil par exemple est le principal partenaire commercial du pays, mais le real brésilien est bien peu crédible. Certains ont suggéré que l'Argentine revienne à un étalon-or. L'argument en faveur de l'or est plus digne de crédibilité que la plupart des économistes le croient. Mais il n'y a plus aucun pays qui se réfère à l'or et le "réseau" financier de l'or n'est aujourd'hui que bien peu de choses à côté de celui du dollar, ce qui fait que l'or n'offre plus d'économies de réseau suffisamment en rapport avec ce dont l'Argentine a besoin dans ses relations avec la communauté financière internationale. Par ailleurs, l'expérience historique démontre qu'un étalon-or ne peut durer que s'il s'appuie sur la gestion monétaire d'un véritable "currency board" ou d'un système d'émission purement privé, sans aucune participation publique. Etant donné le refus réitéré de l'Argentine d'adopter les disciplines d'un véritable "currency board", a fortiori on ne peut se faire d'illusion sur la capacité du pays à accepter un changement tel que celui du passage à un étalon-or.

La seule alternative possible serait l'euro. L'Argentine pourrait choisir le taux de change actuel entre le peso et l'euro, ou encore admettre une certaine dévaluation en sélectionnant par exemple une parité de 1 euro pour 1 peso (au lieu du taux actuel de 1,1). Toutefois le fait qu'une grande part de la dette des entreprises est libellée en dollars créerait un véritable problème, surtout en cas de dévaluation. Un certain nombre de gens et d'affaires dont les dettes sont en dollars et les revenus essentiellement en pesos seraient condamnés à faire faillite. Le problème pourrait être réglé en opérant une conversion forcée des prêts et dépôts libellés en dollars en prêts et dépôts libellés en euro. Une telle opération équivaudrait cependant à faire circuler le signal qu'en Argentine les dépôts peuvent encore à tout moment faire l'objet d'une spoliation arbitraire, même si seulement partielle. Ce n'est pas avec cela qu'on convaincra les déposants de conserver leurs avoirs en Argentine.

3. Laisser flotter le peso. Cela reviendrait en fait à accepter la dévaluation. L'idée de recourir au flottement séduit de plus en plus de monde au fur et à mesure que la situation empire. La grande question reste cependant de savoir dans quelle mesure on peut faire confiance à un peso qui flotte. L'histoire monétaire de l'Argentine n'est pas seulement celle d'une mauvaise gestion monétaire. C'est pire que cela. C'est l'une des pires qu'il soit permis d'observer dans le monde, notamment au cours des dernières vingt cinq années. De 1975 à la réforme monétaire de 1991, l'inflation n'est jamais tombée au-dessous de 90% par an. (Jusqu'en 1976, l'Argentine a vécu avec un taux de change fixe mais ajustable, puis le peso a flotté jusqu'en avril 1991). Depuis l'établissement de la Banque centrale d'Argentine jusqu'à la mise en place du pseudo "currency board", la valeur du peso par rapport au dollar a été divisée par un facteur de 3 000 000 000 000 !

Tout ce que l'Argentine pourrait espérer de mieux d'un taux de change flottant serait de faire au moins aussi bien que ce qui s'est passé au Brésil depuis la crise monétaire de janvier 1999. A la différence de l'Argentine, le taux de dollarisation interne était relativement faible lorsque le Brésil a décidé de laisser flotter sa monnaie, mais le pays avait installé tout un système extrêmement larges de clauses d'indexation sur l'inflation. L'économie brésilienne est repartie après la mise en flottement du real, mais celui-ci ne vaut plus que la moitié de son ancienne valeur en dollar il y a trois ans. Sa crédibilité sur les marchés internationaux n'est pas prêt de remonter, en sorte que les taux d'intérêt réels (ajustés pour l'inflation) y sont très élevés : le taux d'escompte de la Banque centrale est à 19,05 % alors que l'inflation n'est que de 8 %. Le real n'est plus une monnaie réellement convertible. Les brésiliens doivent supporter toute une série de mesures de contrôle des changes qui réduisent considérablement leur liberté de détenir des actifs libellés en monnaies étrangères.

L'Argentine sur le chemin de l'Indonésie...

Ce qui s'est passé en Indonésie en 1998 illustre sans doute ce qui attend l'Argentine si rien n'est fait pour s'y attaquer aux vrais problèmes. Peu de temps après le déclenchement de la crise asiatique qui débuta en Thaïlande au mois de juillet 1997, l'Indonésie est passée d'un régime assez lâche de change fixe mais ajustable indexé sur le dollar à un système de change flottant (le14 août). La décision fut prise moins parce que le gouvernement y était contraint que pour devancer la spéculation et la contrôler. L'économie semblait tenir le coup et le FMI se félicita de la politique du gouvernement. La roupie indonésienne n'en a pas moins coulé d'un taux de 2 600 pour un dollar en août 1997 à plus de 15 000 roupies pour un dollar en janvier 1998, pour s'effondrer encore une fois en juin-juillet 1998, après quoi la monnaie à commencé à remonter un peu. La dépréciation de la monnaie a provoqué une perte générale de confiance dans l'économie dont le PIB a diminué de 13 % en 1998. Elle a provoqué une vague gigantesque de faillites dans les entreprises et les banques qui étaient endettées en dollars, ce qui a causé un doublement du déficit public du fait de la prise en charge par l'Etat du renflouement des organismes en faillite. Le résultat, on le connaît : ce furent toute une série d'émeutes mortelles et une longue crise politique qui s'est terminée par le départ du Président. Aujourd'hui encore l'Indonésie est l'un des derniers pays d'Asie du sud-est à ne pas encore avoir pleinement récupéré de la récession de 1998. Sa monnaie s'échange à 10 000 roupies pour un dollar.

Laisser dévaluer le peso aurait toutes chances d'entraîner une véritable catastrophe monétaire, comme en Indonésie en 1998 ( avec des problèmes encore bien plus graves que ceux qui ont marqué les dernières semaines). Il faudrait s'attendre à une vague générale de faillites, à l'effondrement du système bancaire suivi par sa renationalisation, au déclenchement d'une dépression économique encore plus grave, avec un colossal accroissement du déficit budgétaire et, en conclusion, des troubles sociaux et politiques d'une ampleur encore plus profonde que ceux que le pays vient de connaître. Il est vraisemblable qu'en cas de décision de flotter, le sort de l'Argentine se situera quelque part entre ce qu'ont vécu le Brésil, d'un côté, et l'Indonésie, de l'autre. Mais pourquoi donc prendre le risque d'imposer à son peuple des souffrances aussi douloureuses que celles qui ont marqué les indonésiens alors qu'une politique de dollarisation permettrait d'éviter l'effondrement de la monnaie, avec toutes les réactions en chaînes économiques, politiques et sociales auxquelles il faut s'attendre ensuite ? (..)

La dollarisation ne peut marcher que si elle est accompagnée d'un certain nombre de réformes de fond - notamment et surtout concernant l'Etat et les finances publiques - afin de rendre l'économie plus efficace et plus flexible. Par exemple, la législation du travail y est notoirement lourde et pénalisante. Le système monopolistique de santé se trouve aujourd'hui dans un état de délabrement critique. Les administrations provinciales sont extrêmement mal gérées. Les services publics sont généralement en dessous de tout. La corruption y est générale. Les impôts rentrent très mal. Tout cela est bien connu et a fait l'objet de nombreuses études et propositions de réformes. Le problème est que la volonté politique pour accomplir ces réformes et les mener à leur fin fait totalement défaut.

Une dollarisation inévitable...

Bien évidemment la dollarisation n'a rien d'une panacée. Nous n'avons jamais imaginé qu'elle le fut. C'est néanmoins un excellent premier pas. Ce par quoi il faut tout commencer. Malgré ses défaut, le mécanisme de convertibilité mis en place en 1991 a pendant un certain temps eu des effets largement bénéfiques pour l'économie argentine. Pour la première fois depuis longtemps le fait de disposer d'une monnaie stable et fiable a redonné aux argentins le goût de faire des projets à long terme et de rechercher l'efficacité plutôt que de perdre leur temps à essayer de se protéger contre les fluctuations du marché des devises. D'autres pays ont connu des expériences relativement heureuses de réformes monétaires. La dollarisation permettrait de corriger les faiblesses du système de convertibilité et d'assainir en profondeur tant l'économie que le système financier. Aucun régime monétaire ne peut garantir le retour de la croissance, mais la dollarisation augmenterait au moins considérablement les chances d'y parvenir.

Le problème n'est pas de savoir s'il faut dollariser le pays, mais quelle forme de dollarization choisir. En effet, même si le gouvernement choisit de flotter, cela n'empêchera pas dans les faits l'économie de se dollariser chaque jour davantage de manière informelle car plus personne ne voudra du peso. Une dollarisation officielle réglerait immédiatement le problème. La dollarisation (officielle) est le point d'aboutissement logique et inévitable du système de convertibilité. (...) C'est possible, ça ne peut qu'être bénéfique, et cela peut être fait très rapidement.

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Postcript (2 janvier).

Depuis le 20 décembre - date à laquelle les paragraphes ci-dessus ont été écrits - les événements se sont accélérés. Un troisième président vient d'être élu. La crainte d'une dévaluation accompagnée de nouvelles restrictions bancaires ont entraîné la disparition de tout crédit. La plupart des entreprises ont besoin de crédits fournisseurs pour fonctionner sans problème. Mais quant l'incertitude économique et politique devient aussi intense qu'elle l'est devenue ces derniers jours en Argentine, les entreprises cessent de se faire crédit. Une part considérable de l'activité économique est ainsi condamnée à s'arrêter.

La solution que nous proposons est propre à la situation argentine telle qu'elle se présente actuellement. Nous ne ferions pas nécessairement les mêmes recommandations pour d'autres pays. Et comme la situation en Argentine évolue très rapidement, il se peut qu'une partie de nos recommandations se trouvent rapidement dépassées par les événements. Il n'en reste pas mois que la dollarisation est pour aujourd'hui, et pour un avenir prévisible, encore le meilleur choix de politique monétaire que le gouvernement argentin puisse faire. En ce moment, l'idée le plus souvent évoquée par le nouveau gouvernement serait de conserver le système de convertibilité peso-dollar, mais en dévaluant le peso peut-être à 1.40 pour un dollar. Dévaluer ou flotter le peso n'auraient pour conséquence que d'aggraver encore davantage le discrédit dont souffre déjà le système monétaire en cours, particulièrement si la mesure s'accompagne d'une conversion forcée des dépôts dollars en pesos à l'ancien taux de un pour un. L'Argentine s'est dotée d'une banque centrale en 1935 et l'institution du peso comme monnaie d'Etat date de 1820. Les deux institutions ont totalement échoué. Le peuple argentin sait que la solution réside dans la dollarisation. C'est pourquoi ils conservent la plupart de leurs dépôts bancaires en dollars, et que l'on estime généralement qu'ils détiennent bien plus de billets en dollars que de pesos. Le gouvernement a le choix : soit rompre avec le passé et, grâce à la dollarisation, réussir une véritable réforme monétaire, soit recommenceer les mêmes erreurs qui n'ont jamais marché et ne marcheront pas davantage demain qu'hier..